K＝E＝Rf＋通货膨胀率+信用风险补偿 = Rf＋ъ（ Rm - Rf ） E普通股预期收益率（贴现率）， Rf 市场无风险利率 ， ъ风险补偿系数，Rm--市场平均收益率。
（4）固定股利贴现估价模型-- V=D0/k
7)加权平均资金成本-- WACC
K
• WACC（weighted average cost of capital） • Wi ——第i种资金在总筹资额中所占比例； Ki ——第i种资金的资金成本。 • 加权资金成本 = 借款利率 ×（1 - 所得税率） × 借款 /（借款 + 权益）+ 权益报酬率 × 权 益 /（借款 + 权益） • 权益报酬率 = 净利润 / 期初所有者权益
影响因素
（2）项目资金的期限结构
– 项目债务资金期限与项目现金流量的匹配
（3）债务利率结构
– 项目现金流量的特征 – 金融市场上利率的走向 – 借款人对控制融资风险的要求
（4）货币结构
案例：三峡左岸电站14台水轮发电机组
• 1997年9月，三峡成功引进了协议金额11.2亿美 元的长期信贷，包括了7个国家提供的出口信贷 7.2亿美元和2个商业银团贷款4亿美元。 • OECD成员国出口信贷统一使用国际商业参考利 率（CIRR），该利率每月公布一次。在本次融资 过程中，随时分析CIRR的变动趋势，在认为最有 利的时机就签订协议，将利率锁定在7.1%，这是 1997年的最低水平。
50 1000 810.95 t (1 Kb / 2) 20 t 1 (1 Kb / 2)
20
• 计算所得的Kb值与AA级工业债券的13.5%的利率 非常接近。故以13.5%作为项目公司长期债券的税 前成本。
5）项目资金成本--优先股的资金成本
• 优先股的资金成本
C2 d ps / p ps
5.1 项目资金结构的概述
• 1）资金结构的含义 • 指各种资金的构成极其比例关系，也指各 种资金占总资金的比重。 • 广义资金结构指企业的全部资金结构；狭 义资补充自有资金的不足。 （2）适度使用债务资金，可以降低企业综合资金成 本。 （3）有效利用债务筹资，可以获得财务杠杆利益。 – 适时利用债务筹资，可以提高自有资金收益率。 （4）运用债务筹资，给企业带来正效应的同时，也 存在负效应，也有一定的财务风险。
3)贷款成本 • • • • 实际利率计算公式： i (1 r / m) i——实际利率 r——名义利率 m——计息周期
m
1
4）项目资金成本--债务成本计算案例
项目公司发行10年期债券，债券等级为AA级，票 面价值为1000美元，债券支付10%的息票，息 票每半年支付一次，具有同级风险水平的同期 公司债券的现行市场价格为810.95美元，由 “所罗门兄弟公司”的出版物查得10年期AA级 工业债券的利率为13.5%。 • 计算项目公司债券的到期收益率为：
第五章 项目资金结构
项目资金结构的概念 项目资金成本计算 项目资金结构的确定 股本资金的筹集 债务资金的筹集
案例
• 巴西伊泰普电站是当时世界上最大的水电 站，总装机容量为1260万KW。在其融资结 构中，债务融资占90%以上，在总投资211 亿美元中，有一半是利息支出。目前每年 的财务费用达11亿美元，沉重的债务负担 导致企业经营陷入困境。（二滩电站、 002039）
3）资金结构的影响因素 资金结构的影响因素包括：企业所有 者和经营者的态度、企业的销售增长情 况、企业的偿债能力和发展潜力、利率 水平的变动、利息抵税作用等。 （ 1）债务和股本资金的比例
– 债务利息的抵税效应 • 安排项目资金的基本原则 – 不能举债过多而影响项目经济强度 – （财务杠杆概念和财务风险） – 尽可能降低项目的资金成本 – 充分利用税务优惠
2）CAPM模型下的股票筹资成本
截止2007年11月3日总股本为941208万股，当日收 盘价20.75元。由于流通股股东每10股获增1.67155股， 所以计算股价增长率时应用20.75*1.167155=24.07 元/股。 同期间上证指数的变化：1990年第四季度上证指数开盘 为100点，03年底长江电力上市季度开盘为1366点， 2007年11月3日上证指数收盘价为5777.8（注意时间 样本对应高点）。 同期发行的国债利率为3年期票面利率2.65﹪，5年期 3.00﹪，折中2.825﹪为无风险利率 。 β系数（是指该公司股票的市场表现与总体市场表现间 风险差异程度 ）以长江电力流通股价格变动与同期上 证指数变动比较得出，不考虑上证指数中加入新股的 情况以及股市中估值偏离。
• dps：每股优先股红利，pps：每股优先股价格 *（1-筹资费用率 ） • 若某项目公司发行的每股优先股的红利为9美 元，同类型的每股优先股的现行价格为69.23 美元，则该公司优先股的成本为： 9/69.23=13%
6）项目资金成本--普通股资金成本
（1）普通股资金成本=第一年股利 /每股股价（1-筹 资费用率 ）+股利增长率 （2）未上市公司和非股份制企业，无法按照股价计 算权益资本的成本。可采用债券收益率加权益风 险报酬率计算。 （3）资本资产定价模型CAPM：不变增长下的股利 贴现估价模型 ：V=D0（1+g）/（k-g）， 必要收益率k ，股利增长率g ，期初股利D0
K
i 1
n
i
Wi
5.3案例：长江电力资金成本计算
• 1)概况：长江电力股份有限公司（以下简称公 司），是由中国长江三峡工程开发总公司作为主 发起人，联合华能国际电力股份有限公司、中国 核工业集团公司、中国石油天然气集团公司、中 国葛洲坝水利水电工程集团有限公司和长江水利 委员会长江勘测规划设计研究院等五家发起人发 起设立的股份有限公司。公司主要由三峡水电厂 和葛州坝水电厂组成。
5.2 项目资金成本
• 1)项目融资成本--项目为筹集和使用资金而付出的 费用。对于新筹集的资金，亦可称为筹资成本。 • 2）债务资金的成本
– 债务资金的利率Kb(税前债务成本）、融资费用率Fb、 公司所得税税率T
C1 K b (1 T ) (1 Fb )
– 或：借款资金成本率=利息×(1-所得税率)/(筹资总额筹资费)×100% – 或：企业债券资金成本率=债券年利息×(1-所得税 率)/(债券面值-发行费)×100%