第十一章
金融市场理论
20世纪50年代以前的资产定价理论
关于资产定价理论的起源目前具有代表性的说法 是1738年丹尼尔· 伯努利的论文《关于风险衡量 的新理论》和1900年路易丝· 巴彻利尔的论文 《投机理论》。巴彻利尔用新方法对法国股票市 场进行了研究，奠定了资产定价理论的基础。 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了股票 价格是由其未来股利决定的，提出了股利折现模 型。后来的研究者在此基础上提出了现金流贴现 模型。
马科维茨、夏普和默顿· 米勒三位美国经济 学家同时荣获1990年诺贝尔经济学奖，是 因为“他们对现代金融经济学理论的开拓性 研究，为投资者、股东及金融专家们提供了 衡量不同的金融资产投资的风险和收益的工 具，以估计预测股票、债券等证券的价格”。 这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一 个给定的证券投资总量中，如何使各种资产 的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和 收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变 动或企业破产等因素又怎样影响证券的价格。
哈里· 马科维茨
1927年8月24日，哈里· 马科维茨 出生于美国伊诺斯州的芝加哥。 1947年，他从芝加哥大学经济系 毕业，获得学士学位。 主要贡献：发展了一个概念明确的可操作的在 不确定条件下选择投资组合理论，他的研究在 今天被认为是金融经济学理论前驱工作，被誉 为“华尔街的第一次革命”。因在金融经济学 方面做出了开创性工作，从而获得1990年诺贝 尔经济学奖。”。
套利定价理论（APT）
在夏普等提出CAPM模型的同时，罗斯（ROSS)又提 出了另一种被认为是解释资产定价新方法的“套 利定价理论”(The Arbitrage Pricing Theory, 简称 为APT)。 这一理论认为预期收益是与风险紧密相连,以至于 使得任何一个投资者都不可能通过套利活动无止 境地获取收益。
资本资产定价模型（CAPM）
在马柯威茨研究的基础上，以夏普为代表的经济学家 在60年代中期发展了一种被称之为“资本资产定价模 型”的新理论(The Capital Asset Pricing Model, 简称CAPM模型)。 这一理论论述资本资产的价格是如何在市场上决定的， 使证券理论由规范经济学进入到实证经济学范畴，在 证券投资的学术研究和实际工作中产生很大影响。其 主要特点是提出一种资产的预期收益要受以β表示的 市场风险的巨大影响。
证券投资组合的内涵
证券组合(Securities Portfolio是指投资者所 拥有的若干非同质证券的集合。如果组成这一集 合的元素是不同类型的股票(或债券)，则可进一 步称作"股票组合"(或"债券组合")。严格而言， 投资学中的证券组合，是一个有特定含义的概念， 是指在满足一定假设条件下，通过对作为投资对 象的若干非同质证券的选择，达到在保证预定收 益率的前提下将风险最小化或在既定风险的前提 下使收益率最大化的投资方法。
证券投资组合管理的研究方法
传统证券组合管理: 以基本分析和技术分析方法为主 现代证券组合理论:均值方差模型 资本资产定价模型（CAPM） 套利定价模型（APT）
传统的证券组合管理
传统的证券组合管理依靠非数量化的研究方法 即基础分析和技术分析来选择证券，并由此构 建和调整证券组合。尽管科学的组合管理理论 和管理技术目前已经出现并日益兴盛，大多数 西方组合投资管理者仍习惯于采用传统的基础 分析和技术分析。
一、马柯维茨的均值方差模型
模型假设 证券组合的有效边界 投资者的最优投资组合选择 组合投资与降低风险 模型的应用
证券组合的有效边界
单一证券收益与风险的度量 双证券组合收益和风险的度量 N个证券组合收益与风险的度量 N个证券组合的有效边界
单一证券收益与风险的度量
20世纪50~80年代的资产定价理论
1. 基础资产定价理论 1952年马科维茨发表的《现代资产组合理论》为 资产定价理论的发展奠定了基础。 1964年威廉· 夏普提出风险资产定价的一般均衡 理论，即资本资产定价模型（CAPM）。 CAPM的发展：套利定价理论（ATP）；基于消 费的资本资产定价模型（CCAPM）。 2. 衍生品定价理论 期货定价理论分类及发展；期权定价理论发展。
为解决证券投资中收益—风险关系，现代证券投资 理论应运而生。这一理论提出一整套分散投资的方 法，可使投资者将证券组合的风险减少到最小程度， 并使投资者选出一个在一定收益水平下含有最小风 险的最有效的证券组合。 其代表人物: 哈里· M· 马柯威茨(Harry· M· Markowiz) 威廉· F· 夏普(William F· Sharpe) 斯蒂芬· A· 罗斯(Stephen A· Ross)等。
现代证券投资理论(MPT)
马柯威茨是现代证券投资理论(Modern Portfolio Theory, 简称MPT)的创始人。他于1952年发表的论文《证券组 合选择》以及1959年出版的同名专著，是现代证券理 论的起源，为现代证券理论的建立和发展奠定了基础。 该理论主要解释了投资者如何衡量不同的投资风险， 如何合理组合自己的资金以取得最大收益，认为组合 证券资产的投资风险与收益风险之间有一定特殊关系， 投资风险分散有其规律性。
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证券组合的风险
相关系数
根据相关系数的大小，可以判定A、B两证券收益之 间的关联强度。
AB
AB A B
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投资组合的风险
投资组合的方差（风险）
2 2 2 2 2 2 2 (rP ) xA (rA ) xB (rB ) xC (rC ) 2 xA xBCov(rA , rB ) 2 xA xC Cov(rA , rC ) 2 xB xC Cov(rB , rC ) 如果是n种股票 :
现代金融市场理论的基础
1950年代是金融市场理论发展的一个分水岭。 在此之前存在的金融市场理论体系被称为古典 经济学中的金融市场理论，之后发展起来的叫 做现代金融市场理论。
现代金融市场理论起始于1950年代初马克维 茨 (Markowitz) 提出的投资组合理论。
在不发达的金融市场环境中，单一证券投 资理念有其存在的客观必然性。而在发达的 金融市场环境中，将众多非同质证券进行组 合投资具有明显的获益优势。
p 0.2325 16.2% 0.407 24.6% 0.3605 22.8%
22%
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证券组合的风险
协方差
是衡量两种证券收益在一个共同周期中相互影响的方 向和程度。 正的协方差意味着资产收益同向变动 负的协方差意味着资产收益反向变动 协方差的大小是无限的，从理论上来说，其变化范围 可以从负无穷大到正无穷大。
证券投资组合的构建动因
证券投资者构建证券投资组合的主要动因在于 降低投资风险和实现收益最大化目标。投资者 通过科学的组合投资，可以在投资收益与投资 风险之间找到一个均衡点，即在风险既定的条 件下实现收益最大化，或在收益既定的条件下 使风险尽可能降低。 1. 降低证券投资风险 2. 实现投资收益最大化
ห้องสมุดไป่ตู้
假定投资组合中各成分证券的标准差及权重一定， 投资组合风险的高低就取决于成分证券间的相关系数。 成份证券相关系数越大，投资组合的相关度高，风险 也越大；相反，相关系数小，投资组合的相关度低， 风险也就小。
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证券组合的预期收益率与组合中股票的数量 无关，证券组合的风险随着股票数量的增加 而减少。 平均而言，随机抽取的20只股票构成的股 票组合的总风险降低到只包含系统性风险的 水平，单个证券风险的40%被抵消。 一个充分分散的证券组合的收益率变化与市 场收益率变化密切相关，其波动性或不确定 性基本上就是市场总体的不确定性。投资者 不论持有多少股票都必须承担这部分风险。
Cov( RA , RB ) AB pi [ RAi E ( RA )][ RBi E ( RB )]
i 1
n
Cov( RA , RB ) AB
1 N [( RAi R A )( RBi R B )] N 1 i 1
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(rP ) x (ri ) xi x jCov(ri , rj )
2 i 1 2 i 2 i 1 j 1 i j
N
N
N
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投资组合的风险
影响投资组合风险的因素 投资组合中个别证券风险的大小 投资组合中各证券之间的相关系数 证券投资比例的大小
双证券组合收益和风险的度量
将上述情况扩展至双证券A、B的情形。若投资者 在A、B两证券上的投资比重分别为XA、XB(其满足 XA+XB=1)，则该证券组合P当第j个条件发生时的 收益率Rpj等于证券A、B在第j个条件发生时的收 益与各自投资比重的乘积之和。
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投资组合的期望收益率
投资组合的期望收益率是该组合中各种证券期望收益 率的加权平均值，权重（x）等于每一证券初始投资额占 投资本金的比例。
p X i i
i 1
n
p 投资组合的预期收益率
X i－第 i种证券投资价值在组合中的投资比例
i 证券i的预期收益率
n－组合中证券的数量
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6- 24
投资组合的期望收益率
案例1：计算组合的期望收益率
证券名称 组合中的股份数 每股初始市价 权重 A B C 资产组合 100 200 100 40 35 62 0.2325 0.4070 0.3605 1 每股期末期望值 期望收益率 46.48 43.61 76.14 16.2% 24.6% 22.8% 22%