沃斯顿模型的三个基本长后超常增长模型：
现金流量折现法的注意要点
第一，由于未来收益存在不确定性，发行价格通 常要对上述每股净现值折让20%-30%。
第二，用现金流量折现法定价的公司，其市盈率 往往高于市场平均水平，但这类公司发行上市时 套算出来的市盈率与一般公司发行的市盈率之间 不具可比性。
DCF法的应用步骤
• 第三步 将风险因素纳入DCF分析中。方式有二种： • 1、确定等值法（Certainty Equivalent Approach) 风险
因素调整的是未来的现金流量，风险越大，现金流量的确 定等值就越小，比如，高风险的1000元可等于无风险的 800元。 • 2、风险调整折现率法（Risk-adjusted Discount Rate Approach) 风险因素调整的是对现金流量进行贴现计算的 折现率，即风险越大，折现率越高。 • 第四步 计算企业未来现金流量的现值
• 在现实生活中，几乎每个企业都会随着其生命周 期的起伏而经历不同的成长阶段：企业早期的成 长率高于整个经济体系成长率；企业中期的成长 率等于经济体系成长率；而企业晚期的成长率显 然低于整个经济体系成长率。
• 沃斯顿模型建立在企业经历零增长时期的假定基 础之上，模型虽然简单，但经过变更后 却能适应 企业各种不同成长形态的需要。
沃斯顿模型的三个基本模型
3个基本模型是：零增长模型；固定比率增长模型； 超常增长模型。 式中：X——营业净收入（NOI）或息税前盈余 （EBIT）；
gs——营业净利或 息税前盈余增长率；
k——加权资金成本
bs——税后投资需求或投资机会；
n——增长持续期； T——所得税率 b ----- 负债利率
（一）零增长模型：
• 4）投资者的估计是无偏差的,投资者往往都是理性的投资者,可以利 用一切可以得到的企业信息进行投资决策,对于同一企业,不同的投资 者得出的结论往往是相同的。
折现率的计算
1.累加法
R表示折现率； R1代表行业风险报酬率； R2代表经营风险报酬率； R3代表财务风险报酬率； R4代表其他风险报酬率。
R=R1+R2+R3+R4
2.资本资产定价模型
R= Rf + β(Rm − Rf)
Rf为无风险报酬率，一般选择国库券或国内一年期央票利率； Rm为 平均风险股票必要报酬率； β表示该股票相对于市场风险溢价的倍数。
折现率的计算
3.加权平均资本成本（WACC）法
WACC=Ks*S/V+Kb*（1-T）*B/T
• 对公司价值估价时，企业现金流量是相关 的现金流量，WACC是相关的折现率；
• 现金流量的性质与折现率的性质相互配比
DCF法的应用步骤
• 第一步 预测未来现金流量 债券；股票；企业价值
• 第二步 分析并取得现金流量中所隐含的风险程度 当未来的现金流量随着未来状态的不同而不同时， 该现金流量则为有风险的现金流量。可能的状态 的情形越多，变化越复杂，现金流量的风险程度 也就越大。
自由现金流量
现金流量折现法
什么是现金流量折现法
• 现金流量折现法：是对企业未来的现金流量及其风险进 行预期，然后选择合理的贴现率，将未来的现金流量折合 成现值。 使用此法的关键确定：第一，预期企业未来存 续期各年度的现金流量；第二，要找到一个合理的公允的 折现率，折现率的大小取决于取得的未来现金流量的风险， 风险越大，要求的折现率就越高；反之亦反之。
现金流量折现法运用前提
• 现金流量折现法是建立在完全市场基础之上的,它应用的前提条件是, 企业的经营是有规律的、并且是可以预测的, 包括：
• 1）资本市场是有效率的,资产的价格反映资产的价值。企业能够按照 资本市场的利率, 筹集足够数量的资金资本市场可以按照股东所 承 担的市场系统风险提供资金报酬。
DCF法在企业价值评估中应用
• 目标企业的价值评估——沃斯顿模型（Weston） • 目标企业的价值一般可用未来收益的现值表示，
其计算公式为：
•
•
其中：
•
FV——目标企业在第n期末的价值；
•
Vo——企业价值；
•
NCFt—— 第t年的现金净流量；
•
K——资本边际成本；
•
n——年数，即投资期限。
DCF法在企业价值评估中应用
现金流量折现模型
• 价值
• 其中：n为资产的年限；
•
CFt为 t年的现金流量；
•
r为包含了预计现金流量风险的折现率。
该方法的提出
• 1、最早提出威廉姆斯（John Burr Williams) • 2、广泛应用戈登（ Myron J Gordon),在资本成本研究中应用 • 3、费雪在20世纪早期对估值理论与技术研究中，认 为“撇开风险不谈，每件东西都有一个市场价值， 它仅仅取决于二个因素：一是投资人所预期的收益； 二是这些利益所据以贴现的市场利率”。费雪更提出， 这一思想应用于市场中任何一种资产，如股票、公司 债、土地、建筑物、机器设备等，甚至对人力资源价 值估价。
B为企业向外举债； S 为企业动用自有资金数量； V 为企业的市场总价值； Ks为企业股东对此次投资要求的收益率； Kb为债务的利率； T为公司有效的所得税税率．
折现率的几点说明
• 对普通股进行估价，股利构成了相关的现 金流量，股东要求的报酬率 其折现率；
• 对公司债估价，各期利息和本金构成了相 关的现金流量，债权人要求的报酬率 其折 现率；
• 在实际操作中现金流量主要使用实体现金流量和股权现 金流量。实体现金流量是指企业全部投资人拥有的现金流 量总和。实体现金流量通常用加权平均资本成本来折现。
• 股权现金流量是指实体现金流量扣除与债务相 联系的 现金流量。股权现金流量通常用权益资本成本来折现，而 权益资本成本可以通过资本资产定价模式来求得。
• 2）企业所面临的经营环境是稳定的,只要人们按照科学程序进行预测 ,得出的结论会接近企业的实际,即科学的预测模型可以有效防止经营 环境的不确定因素,从而使预测变得更加科学。
• 3）企业的经营是不可逆的,企业投资、融资决策具有不可更改性,一 旦做出决策, 做便无法更改。同时企业满足持续经营假设,没有特殊 情况,企业将无限期地经营下去。