２０１８年股票质押行业深度分析报告一、股票质押业务的历史演进股票质押是以上市公司股权作为质押担保进行融资的一种行为，是上市公司股东的重要融资渠道之一。

从业务定位来看，股票质押交易定位于服务实体经济，解决中小型、创业型上市公司股东融资难的问题。

绝大多数资金融入方为上市公司主要股东，且资金主要用于企业经营周转，与其他杠杆资金加杠杆用于购买股票有明显不同。

上市公司进行质押融资的历史并不短暂，业务需求十分活跃。

从2008年到2012年，股票质押融资的业务规模、涉及标的占A股市场比例仍较小。

2012年全年发生股票质押业务的股票有697只股票，质押次数达到1954笔，参考市值约为6000亿。

假设市场质押率为40%，2012年全年质押融资规模已经超过2000亿元。

此时，股票质押融资业务的质押方（资金融出方）多为银行和信托公司，二者合计承揽约90%市场。

随着证券公司进入股权质押市场，这项业务的开展进入了新阶段。

2013年5月24日,上交所、深交所、中国结算发布《发布股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》。

证券公司开展的股票质押式回购（场内交易）的标的包括限售股、期限不超过3年、手续简便、不涉及过户、交易税收等问题，这些特征导致券商开展这项业务的效率较高。

从融资成本来看，质押式回购的成本在8%至9%，部分券商（如九州证券、东方财富证券）为扩大业务规模还提供6.99%的融资利率，相较信托融资两位数以上的成本，券商开展股票质押业务更有优势。

得益于灵活的业务模式和强劲的市场需求，证券公司股票质押式回购业务自2013年5月推出以来蓬勃发展。

同属于证券公司的资本中介业务，融资融券和股票质押业务在2014-2017年实现了“错峰”扩张。

从2014年下半年A股行情启动到2015年股灾爆发，融资融券业务火爆。

股灾后融资融券业务限制严格，股票质押式回购业务逆势扩张。

我们按照每日融资融券数据计算当年融资融券平均水平，可以观察到2013-2015年，融资融券业务发展迅猛。

2013年，两融规模平均水平约2,270亿元，同比增加276%；2014年，两融日均规模5,196亿元，同比增加129%；2015年两融规模暴增至13,882亿元，涨幅167%；2016年，由于业务监管趋严，券商风控加强，两融规模下降至8,982亿元水平，萎缩35%。

图表 2、年度新增两融规模及变化率数据来源：Wind数据因为股票质押业务的交易参考市值不仅受交易规模影响，还受股价波动影响。

所以，参考市值的扩张不一定来自于股票质押业务的扩容，还有可能是股市经历一番系统性上涨，而初始质押日期恰好处在股价高位。

因此，我们从业务交易股数的角度衡量股票质押业务的开展，在2014年起始质押的全部交易1,439亿股，较2013年增加43%；2015年起始质押交易2,168亿股，增长51%；2016年起始质押交易3,474亿股，增长60%，参考市值也增加至48,487亿元；2017年起始质押交易3097亿股，减少11%；2018年初至8月18日起始质押交易1607亿股，参考市值16,838亿元。

监管机构对于融资融券的严格规范、持续旺盛的股权融资需求，或可以解答这两大类资本中介业务“错峰”扩张的现象。

（因为wind数据库纳入股票质押交易的时间可能稍晚于交易发生日期，且阶段性地对过往交易信息进行补充和微调，所以我们这里选取8月22日观察2014年初至2018年8月18日数据）图表 3、股票质押业务年度起始质押*的交易情况数据来源：Wind数据*以质押起始日期所在月份，计为股票质押业务开展的月份。

从月度统计数据可以更明显地看出，融资融券业务和股票质押业务的规模变化。

两融余额在2015年6月18日22,730亿的高点，迅速萎缩至2015年9月2日的9,622亿元（跌破万亿水平），53个交易日两融余额锐减58%。

截至2018年8月18日，两融余额8,710.08亿元，占A股流通市值比例约2.32%。

图表 4、沪深两融余额月度数据数据来源：Wind数据图表 5、股票质押业务月度起始质押的交易情况*（2014年1月至2018年8月18日）数据来源：Wind数据库*以质押起始日期所在月份，计为股票质押业务开展的月份。

股票质押业务自2015年三季度开始急剧扩张，在2016年6-12月尤为活跃。

2016年新增起始质押业务的参考市值规模约4.85万亿，同年两融余额日均水平8982亿。

在2016年新增或做展期的股票质押业务当中，场内股票质押式回购业务规模约1.89万亿，场外交易规模约为2.96万亿。

自2018年初因金融去杠杆和业务监管严格开始，股票质押业务新增起始质押规模稳步回落。

2018年1月12日，沪深交易所双双发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，并自2018年3月12日起正式实施。

二、当提到股权质押风险时，我们在担心什么2.1股票质押业务违约的发生股票质押回购是指符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。

股票质押式回购交易业务协议会对甲方（资金融入方）违约进行界定，并给出乙方（资金融出方）可以采取的“违约处置”。

在下表列示的“甲方违约”包括：1）因甲方原因无法完成初始交易；2）履约保障比例低于最低履约保障比例时，甲方未提前购回或补充质押；3）到期无法按期足额购回；4）在乙方有权要求甲方提前购回情形，甲方未按要求提前购回；5）未获乙方书面同意的甲方对无限售条件股份追加限售，或限售股份延长限售期等。

其中，第2、3、4种，市场关注度较高。

一方面，由于近期股市大幅波动，有相当一部分上市公司的股价出现大幅下调，导致了部分股票质押业务的履约保障比例下降到最低履约保障比例以下，甚至平仓线以下。

另一方面，由于金融去杠杆等原因，企业面临流动性紧缩困境，融资难度加大，因而部分企业存在股票质押比例过高的问题，在应对股价下跌过程中“无股可补”，无法完成补充质押。

对于第5种，确实存在一些公司，因为上市之初的稳定股价承诺、或业绩承诺未兑现等原因，对限售股份延长销售期，这对于乙方（质押融出方）承担的风险也有提升。

图表 6、股票质押式回购交易协议中关于甲方违约处置的描述当股票质押业务出现违约风险时，资金融出方一般不会强制平仓，而是与融入方进行磋商，通过采取追加保证金、质押物，或者提前回购部分股票收益权等措施化解质押风险。

一方面，是因为部分违约的质押股票无法强平，例如有的质押股票是未到期的限售股、有锁定期或比例限制的高管锁定股。

另一方面，股票减持要符合当前的减持新规的要求，限制了平仓流程。

按照证监会发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的要求，上市公司控股股东、持股5%以上的股东及董事、监事、高级管理人员拟通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出股份的15个交易日前向交易所报告减持计划，并予以公告，并且在3个月集中竞价减持股份数不得超过公司股份总数（含B股H股）的1%。

债权人（证券公司）在标的触及平仓线后无法立即将被质押股票卖出，而对于资金方来说，收回本金和利息才是目的，此时融出方也不希望不利于股价的消息传出，为避免触及平仓被迫卖出的公告发出，券商可能会不断做展期，以时间换空间。

图表 7、资金融出方通常采取的措施在质押新规、减持新规的限制下，股票质押违约后，资金方不得不展期，或者融资人借新还旧，这使得股票质押的风险并没有充分暴露，而是“用时间换空间”。

真实的质押违约风险，可能比现在公告看到的更严峻。

2.2 股票质押业务的关键要素需要关注的交易协议要素包括：质押率、预警线、平仓线；融资期限、融资成本及付息方式、是否是限售股票、是否有担保机制。

图表 8、股票质押式回购的关键要素和规定分析值得注意的是，初始交易完成后的预警线和平仓线除了要保证融出本金，还要覆盖全部利息余额，也就是说预警线和平仓线要把没还的利息和违约金（如果有的话）也包括在内。

预警价=初始股价*质押率*（1+贷出利率%）*预警线（%）平仓价=初始股价*质押率*（1+贷出利率%）*平仓线（%）但为了更简便、直观地分析，本文将预警价的计算简化为初始股价*质押率*预警线（%）。

图表 9、预警线和平仓线速算2.3 系统性风险的传导和蔓延乐视激起千层浪，股权质押谈之色变。

2018年3月1日晚间,乐视网的一则澄清公告，首次证实了贾跃亭股权质押爆仓。

公告称，公司经与贾跃亭邮件确认，截至3月1日，其所有股票质押式回购交易已触及协议约定的平仓线，且贾跃亭所有股票质押式回购交易均已违约。

公司未收到贾跃亭关于其持有的乐视网股票的任何处置计划或安排告知，且贾跃亭持有公司股票的处置进度一定程度受其股票质押、冻结状态的影响。

实际上，早在2015年10月26日，贾跃亭一次性质押5.07亿股（复权后为10.14亿股，股价50.32元，前复权股价25.13元）就引起过市场关注。

只不过彼时市场更多地认同公司在多产业的布局和投入。

但在2016年11月公司首度爆发资金危机之后，公司重要股东超90%的质押比例引发市场热议。

2018年1月24日，停牌超过9个月的乐视网复牌，11个跌停是市场给此前乐视股权质押的注脚。

2018年初至今，在股价景气度持续低迷，叠加去杠杆流动性收紧的大背景，陆续有上市公司核心股东的股权质押触及平仓线，其中不乏被强制平仓者。

除了乐视网违约事件，今年以来，神雾环保、斯太尔、邦讯技术、金龙机电等多家公司大股东都遭遇了质押股票触及平仓线的情形。

对于股权质押风险，市场谈之色变。

股权质押融资依赖的是稳定的估值，一旦股市急剧下挫，将导致风险在资本市场、金融机构、实体经济的传导和蔓延：1、部分上市公司因为股东大比例质押股票，在融资担保比例下降过程中无力补充质押，不得不大量减持来偿还债务，或质押方（证券公司、信托、银行等资金融出方）将部分涉及违约的质押股票进行处置，或尽管融出方并未平仓处置但其他投资者为规避风险造成卖盘压力，而导致的上市公司股价“闪崩”。

2、上市公司大股东的回购现金流压力、资金链断裂、控制权转移、公司股价“闪崩”，都将传导到上市公司已有或后续的投资项目，危及公司当前负债的偿还能力，影响债券市场对于上市公司发债资质的预期。

不仅如此，上市公司的控股股东如果是母公司或同为发债企业，对持有股权进行了高比例质押，进入解押期大规模的现金流需求可能会造成上市公司或者股东的信用压力，甚至出现违约风险。

因此，一旦股权质押违约潮来临，风险将不可避免地传导至实体经济。

3、一旦股权质押出现大面积“清盘”，资本市场将出现系统性风险；抑或是在融入方违约情况下，因司法冻结、股份限售、减持限制等因素，融出方并不直接平仓处置，而是采取追加保证金、质押物、提前回购等措施，但融出方（银行、券商、信托等金融机构）将有较大规模坏账。