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——国外机构投资者如何评价商业房地产？
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金地集团商业房地产战略定位
•相关术语的定义
(1) 净营运收益（net operating income） 净营运收益=潜在毛收入—空置损失—运营费用
(2) 贴现率
•
指将房地产未来每年的净营运收益折现到估值
日期的折现率。它应当与大于等于资金的机会成本。实
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金地集团商业房地产战略定位
•影响估值的两个重要因素：
•
每年净营运收益的大小，即CFn：在其他因素不变的前提下，
CFn越大则价格越高，CFn越小，则价格越低；
获得该净营运收益的可靠性，即r：由于获得净营运收益是否 可靠将影响投资风险的大小，而风险的大小又决定了贴现率r的大小。
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100万元，则K=10%，那么与该物业相类似的另一商业房地产的净营运收
益为20万元，其售价为多少？
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金地集团商业房地产战略定位
•在中国，由于商业房地产的使用年限为有限期，因此计算时要考虑年限：
•或者
•因此，要使用类似美国的直接资本化法，应注意在计算K值时，要选取 具有相同使用年限的，且在其它方面具有可比性的已售物业数据。
第一年出售 第五年出售 第十年出售 永久持有
转售的资本化率 10%
10%
10%
实现的项目IRR 15.0%
15.0%
15.0%
15%
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•如果转售的资本化率等于第一年的净营运收益率10%， •各种情况下的IRR不变，即不论持有年限多长再转售，IRR都是一样 的。
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金地集团商业房地产战略定位
•4、在不同的时候进行转售，项目所实现的IRR是不一样的。 一般会在项目实现稳定的、较高的租金收益时转售，且资本 化率低于稳定期第一年净租金收益率，所实现的IRR达到最 大值。因此，项目一定要通过恰当的估计来判断合适的销售 时机，以实现IRR的最大化。
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•估值案例二
•某商业房地产土地使用年限为70年，于估价时点已使用了5年，预 计该房地产未来第一年的净营运收益为8万元，此后每年的净营运收 益会在上一年的基础上增长2%，该类房地产的贴现率为9%，试求该 宗房地产的价格。
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•永久年限
金地集团商业房地产战略定位
•如何简化估值
•在美国，由于商业房地产的使用年限为无限期，因此只要使用公式：
•（一）主要结论：
• 项目净营运收益及其稳定性决定商业房地产的价值；
• 对于进入成熟稳定期的物业来说，只要转售时的资本 化率低于投资第一年的净租金收益率，就能实现比长 期持有更高的IRR，而且越早售IRR越高 。
• 在商业还没有成熟时进行销售，所实现的IRR较低； 一般是在将项目经营到具有较高的稳定的租金净现流 的情况下，才会有投资者购买，才能实现项目IRR的 最大化。
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•（1、5） 如果采用长期持有的模式，IRR将会维持在固 定的水平，难以实现较高的水平，从而降低资 金使用效率，不利于公司快速滚动发展。
•
商业房地产的本质是追求较高、稳定的净营运收
益，这是其价值的基础，也是项目获得较高IRR的基
础；
•
选择在不同时点出售商业房地产，对项目IRR的影
响不一样；
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金地集团商业房地产战略定位
• 2. 集团商业房地产战略定位
•
•
•
集团整体的战略定位是快速高效滚动发展，扩大
规模，追求资金的高效运用，因此重点考察资金的投
资收益率（IRR）；长期持有稳定性收益不是现在的
战略定位；
•
• 金地的商业房地产战略定位为：适当开发+中短期
销售。
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• 3. 集团新投资项目策略
•
•
纯商业房地产项目税后IRR大于等于15%；
•
•
在2006年6月份之前一律不考虑该类项目投资；
•
•
住宅项目的配套商业，应保证住宅+商业的整体税
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•永久年限
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g%： •每年净营运收益增长率
•第一年净营运
收益CF1
•1 •2 •3 •4 •5 •6 •7 •8 •9 •10 •。。
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？ •该物业价值多少
r •贴现率要求为
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•有限经营期。
•永久年限
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7. 在商铺没有销售之前，子公司应抓好商铺的租赁 管理，提升商铺的净营运收益水平。
8. 集团每年对各子公司的商业物业收益进行评估， 如达不到投资收益要求，集团将视作不良资产进行销 售处理。
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• 第一部分 商业房地产的盈利本质
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金地集团商业房地产战略定位
•在同样的租金净收入情况下，长期持有出租与短期内销售相 比，一定会降低项目的IRR吗
•？
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•第一年净营运收益
1000万，租金净收 益率为10%
5% •每年净营运收益增长率
•1 •2 •3 •4 •5 •6 •7 •8 •9 •10
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•1亿元
•如果是永久性持有，
IRR ？ •该笔投资的
为多少
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•商业物业投资的 IRR高低取决于净 营运收益率及净租 金增长率
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•在第一年转 售
•在第五年转 售
•在第十年转 售
•1 •2 •3 •4 •5 •6 •7 •8 •9 •10
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•
——国家标准《房地产估价规范5.1.5 》 规定： 收益
性房地产的估价，应选用收益资本化法作为其中的一种估价
方法。
•
——收益资本化法 （income capitalization approach）
预计估价对象未来的正常净营运收益，选用适当的贴
现率将其折现到估价时点后累加，以此估算估价对象的客观
合理价格或价值的方法。
•
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作为商业房地产开发为主的公司，应该选择一个较好 的下家（战略合作伙伴），来以较低的资本化率收购 该物业，实现上家以较高的IRR收益率退出。
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•（1、1）净营运收益及其稳定性决定商业物业价值
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• 其本质是由商业房地产估值方法决定的
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•2、进行很好的租赁、经营管理的情况下， 一般3—5年会进入成熟期，此时净营运收 益实现较高水平、而且稳定，估值时的资 本化率取得较低；从而实现较高的估值水 平。实现的IRR也高。
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•CF 1
•1 •2 •3 •4 •5 •6
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•3、在项目Un-leverage IRR 14.74%中，可以分 解为由租金收入净现流和由转售收入净现流构 成的IRR，经过计算发现，租金现金流占IRR的 34%，而转售收入占IRR的 66%。可见项目转 售时的售价在很大程度上决定了该类项目投资 的回报高低。
•租金收入增长率预测
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•费用支出预测
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•重要提示：
• 房地产的收益有实际收益和客观收益之分。实际收益是指在
现状下实际取得的收益；客观收益是排除了实际收益中属于特殊的， 偶然的因素后所能得到的一般正常收益。
在估价时，要采用客观净营运收益。
•（1、4） 当采用开发后再销售的模式，一般是在将 项目经营到具有较高的稳定的租金净现流 的情况下，才能实现项目IRR的最大化。
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•CF 1
•1 •2
•1、如果没有进行很好的招租和商业陪育 就进行销售，一是租金没有达到成熟期 的水平，租金收益较低；二是此时投资 者认为会面临较大的风险，因此在估值 时会调高资本化率要求。两者结合使得 估值偏低，实现的IRR也低。除非进行一 定的价格折让，不然投资者不会来买。
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•举例：
• 已知某商业房地产的年净营运收益为210万元，受益年限为45年， 为利用直接资本化法评估该房地产价格，可在与该估价对象同一市场资 料中，选取4宗房地产作为可比实例，利用其价格、净营运收益、使用 年限资料，计算K值。
可比实例 净营运收益
1
240
2
200
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•（1、3）商业房地产的三种投资收益模式
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金地集团商业房地产战略定位
•转售估值
•模式二：中短期持有 后转售
•CF 1
•1 •2 •3 •4 •5 •6 •7 •8 •9 •10 •1 1
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•模式一：开发后立即销售
金地集团商•业模房地式产三战略：定位长期持有
金地集团商业房地产战 略定位
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2020/12/20
金地集团商业房地产战略定位
•内容概 要
第一部分 第二部分 第三部分 第四部分
报告摘要 商业地产的盈利本质 商业地产的发展趋势 金地集团商业地产发展战略