6412010FINANCE AND ACCOUNTING 私募股权基金退出方式研究■ 罗翠英 中南财经政法大学会计学院中图分类号：F275文献标识：A 文章编号：1006-7833(2010) 01-064-02摘 要 私募股权基金的退出机制是私募股权投资基金运作中最基础、最重要的一个环节，它决定着整个私募股权投资基金的循环运作能否实现。

它涉及到退出方式、退出程度和退出时机的选择，本文仅就私募股权基金的退出方式进行研究。

关键词 私募股权基金 退出方式 发展趋势一、私募股权基金的特点之一：以价值为主导实施退出 所谓私募股权基金，是以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权，通过控制或管理使其价值增值，最终出售股份而获利。

近年来其作为资本市场的重要组成部分，以其鲜明的特色和灵活的机制，在国际金融市场上发展迅猛，已成为一种重要的融资手段。

我国私募股权基金起步较晚，但发展速度很快。

在当前全球经济危机大背景下，金融危机对于私募股权基金在中国的发展恰是一个机会。

私募股权基金不同于一般的企业，其在运作机制和盈利方式上都有显著的特点。

从私募股权投资基金的盈利模式来看，私募股权投资基金的目的并不是要控制企业的管理权，而是参与企业的管理，以获取长期资本增值收益。

私募股权投资基金的盈利主要经过以下阶段：首先是进行项目寻求，发现具有投资价值的优质项目并进行合作；其次基金完成对该项目的投资，成为目标公司的股东；接着通过优化企业的基本面，提升企业的内在价值；最后通过成功退出实现价值增值。

私募股权基金的投资实际上是一场资本的循环过程，在投资一个企业一段时期后，再将手中的股权卖出，实现价值后再投入到下一个企业。

因此，作为“以退为进” 的私募股权基金，首当其冲就是要保持资产的流动性，一旦无法退出，投资循环链条就会中断。

此外，退出渠道多样化，比如上市、兼并收购、回购等，采用何种方式退出，以何种价格退出也直接决定了私募股权基金投资的业绩。

二、私募股权基金的退出方式私募股权投资的退出方式主要包括所投资企业公开上市（IPO ）、目标公司内部收购（包括公司回购，其他股东或管理层受让等）、外部转让以及清算破产等。

1．首次公开发行（IPO）首次公开发行一般是在投资企业经营达到理想状态时进行的，是私募股权投资基金最好也是最受欢迎的退出方式之一，它代表了资本市场对该公司业绩的一种认可，能够为PE 及被投资企业带来最大经济效应。

Bygrave 和Timmons （1992）研究发现，在私募股权投资基金的退出方式中，以IPO 方式的价值最大，收益程度最高，其投资回报率往往大幅度超出预期。

从私募股权投资基金投资者的角度说，其可以投资者通过企业上市将其拥有的不可流通的股份转变为公共股份，通过在市场上套现来实现投资收益；对被投资企业的管理层而言，企业上市则意味着企业既保留了独立性，又获得了从资本市场上持续融资的途径。

2．目标公司内部收购目标公司内部收购包括公司回购，其他股东或管理层受让等。

不管采用何种方式，其都是向私募股权投资基金回购企业股份。

企业的经理和管理人员，通常对公司都非常了解，他们拥有良好的经营管理能力，当企业发展到一定阶段，资产达到一定规模、财务状况良好，但尚未达到公开上市的要求时，若企业管理者充分相信企业的未来，这种情况下可以通过内部收购私募股权投资基金持有的股权而使其实现退出。

目标公司内部收购能够使目标公司买回失去的那部分股权，这种投资操作简便，投资时间短，私募股权投资基金可以迅速而彻底的退出，比较适合投资额比较小的投资。

3．外部转让外部转让主要表现为股份出售，这也是私募股权基金常见的退出途径之一，私募股权投资基金通过出让股权以谋求资本增值，其中包括将股权出售给不相关的第三方、企业的竞争对手等战略买家，或者将其转让给其私募股权投资公司。

出售给不相关的第三方对于企业的影响较小，通常管理层也不会抵制和反对。

但如果将企业出售给其竞争对手，会导致企业被其他人收购而失去独立性，但现代企业已经走出了单纯竞争的格局，转而寻求双赢的合作机制，因而战略性的兼并和收购越来越受到人们的青睐，并购有望成为私募股权基金退出的一个热点。

4．清算或破产这是私募股权投资基金迫不得已选择的一种退出路径。

私募股权投资基金一旦发现不能达到预期的回报，就需要果断退出而将能收回的资金用于下一个投资循环。

破产清算可以保证收回一定比例的投资，减少继续经营的损失，根据统计，清算方式退出的投资大概占风险投资基金的32%，该方法一般仅能收回原投资总额的64%。

另外，破产清算耗时较长，要通过繁琐的法律程序，因此退出成本较高。

三、我国私募股权基金退出方式选择偏好及原因分析 1．将权益出售给产业投资者投资我国的私募股权投资基金常见的退出途径之一是将在我国的投资组合出售给该行业中的相关企业。

通常该类企业是希望借助收购打入我国市场或提升其在行业中的竞争能力，比如，摩根士丹利投资南孚电池，然后将其出售给吉列，从而吉列旗下的金霸王电池实际上就控制了整个中国市场，也避免了价格战给吉列带来的损失。

伴随我国经济的不断发展，我国经济和世界各主要市场不断交融，国内和海外并购活动不断增多，将权益资本出售给产业投资者仍将是私募股权投资基金退出的一个主要渠道。

2．借道海外上市过去几年中，在我国的市场上，私募股权投资基金投资企业的退出主要还是以IPO 的方式为主，其中既包括国内市场，也包括国际市场。

由于我国资本市场存在的制度性缺陷，国内资本市场无法满足需要，大部分企业都是选择海外上市，其方式可分为两种。

海外直线IPO 。

即注册在境内的企业采取在海外直接发行H 股、N 股、S 股股票或存托凭证，从而达到私募股6512010FINANCE AND ACCOUNTING 权投资基金退出与企业上市融资的目的。

采用这种方式的企业在海外直线IPO 的过程中涉及到业务及资产重组、独立经营、关联交易、同业竞争、土地权属、税务等问题，面临的监管相对复杂。

海外曲线IPO 。

中国社会科学院世界经济与政治研究所的张明在其研究报告中指出，海外曲线IPO 方式繁多，运用灵活，从红筹模式到盛大模式、境外期权模式，再到信托代持股份以及股份回购等。

2006年商务部主导签发的《外国投资者并购境内企业暂行规定》正式施行之前，中国企业海外上市的通行模式是红筹模式。

其做法就是境内企业实际控制人以个人名义在开曼群岛、毛里求斯等离岸中心设立初始注册资本为1万美元左右的空壳公司，再将境内股权或资产以增资扩股的形式注入壳公司，然后用壳公司收购境内企业，最终以壳公司名义在香港特区、美国、新加坡等股票市场上市，从而实现境内企业的曲线境外上市。

由于第10号令显著增加了中国企业通过红筹模式实现海外上市的难度，因此为规避政府对外资收购战略性行业中企业的管制出现了盛大模式；为规避政府对个人控股海外壳公司的管制出现了境外期权模式；由于在中国境内设立投资实体，对境外基金的要求较高，而且税收负担较重，因此大多数境外私募股权基金尚未在中国境内设立外商独资投资公司，为解决资金如何进出中国国境，境外私募股权基金又借道外资银行（地下钱庄）或以股东借款的形式进行投资；为规避政府对投资人外资身份的限制，又催生出了信托代持股份模式；为规避政府对企业之间提供贷款的管制，又出现了股权回购，等等。

四、我国现行私募股权投资基金退出方式的发展趋势 1．整体形势依然严峻当前全球经济危机为我国PE 发展带来了前所未有的机遇，其退出渠道也正向欧美发达国家靠齐，但是由于我国的法律制度环境的改善不是一蹴而就的事情，创业板的推出也有待时间的检验，因此我国私募股权基金的退出方式的完善还有很长的路要走，还会面临很长一段时间的低潮期。

2．IPO 退出依然是私募股权基金的主要退出方式 在我国的市场上，私募股权投资基金投资企业的退出主要还是以IPO 的方式为主。

据清科集团发布的2007年、2008年中国私募股权年度研究报告及2009年私募股权第一、二季度研究报告（见图1-图4）显示：IPO 仍然是我国私募股权投资退出的最主要的方式。

3．创业板的推出将推进我国迈向多层次资本市场 今年9月23日，深交所发布创业板股票上市首日交易监控和风险控制的通知，9月25日，首批10家创业板公司开始申购，10月17日，中国证监会主席尚福林宣布，经国务院同意，证监会已经批准深圳证券交易所设立创业板，并于10月23日举行开板仪式。

创业板市场作为中小企业利用证券市场进行股权融资的场所，能够为风险投资提供退出渠道，同时还可以起到优化资源配置的作用。

创业板的开板，标志着我国资本市场多层次建设取得实质性突破，更意味着资本市场成为创新经济“新引擎”。

按照我国发展多层次资本市场的目标和构想，未来中国多层次资本市场将由蓝筹股市场、中小板市场、创业板市场、场外交易市场所构成。

目前，沪深主板市场的规模和影响力都在不断壮大之中；中小板市场自正式启动以来在为中小企业提供了较好的融资平台的同时，也为市场提供了一个分享中小企业高成长成果的场所；创业板市场的推出为目前大量尚不符合主板和中小板上市条件的中小企业、新兴高科技行业尤其是颇具成长性的高科技企业开通了融资渠道，更为风险投资提供了一个较方便而有效的退出渠道。

五、结论全球经济危机对于整个经济结构造成了很大的冲击，凡有结构调整的时候，对私募股权基金都是机会。

当前的经济危机也让政府和民众都意识到了私募股权基金对一国经济发展的重要作用，国务院两次常务会议都提到私募股权是中国新的资本市场里重要的组成部分，同时也逐渐认可私募股权的投资和一般简单的资本注入是不一样的，它是质量更高，带有更多资源的投资行为。

融资、项目选择和退出是私募股权投资基金运作中的三大步骤，三者环环相扣，任一环节的堵塞都会影响整个项目的成功。

退出机制是这三大运作流程中，最基础也是最重要的一个环节，顺畅健全的退出机制在私募股权投资基金成功循环运作中起着关键性的作用。

我国私募股权基金退出的方式主要是将投资组合出售给该行业中的相关企业和借道海外上市，但随着我国多层次资本市场的建立和逐步完善，由海外上市转到国内上市的趋势也逐渐显现出来，尤其创业板的推出使我国资本市场健康发展迈出了一大步，对私募股权投资促进很大，尤其是对早期的风险创投。

但是我们仍应该看到当前我国资本市场的整体形势依然严峻，我们仍需要进一步完善退出机制，建立和完善多层级的场内市场，建立合格投资人的场外市场，加快配套政策制度人才建设，完善与退出环境相关的法律环境制度建设及配套服务机构和监管机构的建设等。

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