第十章互换与互换市场本章概述本章主要介绍互换市场以及互换的定价方法。

第一节互换市场概述1.1 利率互换与货币互换一、利率互换利率互换（Interest Rate Swaps）是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金流根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。

互换的期限通常在2年以上，有时甚至在15年以上。

双方进行利率互换的主要原因是双方在固定利率和浮动利率市场上具有比较优势。

假定A、B公司都想借入5年期的1000万美元的借款，A想借入与6个月期相关的浮动利率借款，B想借入固定利率借款。

但两家公司信用等级不同，故市场向它们提供的利率也不同，如表10.1所示。

表10.1 市场提供给A、B两公司的借款利率从表10.1可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势。

但在固定利率市场上，A比B的绝对优势为1.2%，而在浮动利率市场上，A 比B的绝对优势为0.7%。

这就是说，A在固定利率市场上有比较优势，而B在浮动利率市场上有比较优势。

这样，双方就可利用各自的比较优势为对方借款，然后互换，从而达到共同降低筹资成本的目的。

即A以10%的固定利率借入1000万美元，而B以LIBOR+1%的浮动利率借入1000万美元。

由于本金相同，故双方不必交换本金，而只交换利息的现金流。

即A向B支付浮动利息，B向A支付固定利息。

通过发挥各自的比较优势并互换，双方总的筹资成本降低了0.5%（即11.20%+6个月期LIBOR+0.30%―10.00%―6个月期LIBOR―1.00%），这就是互换利益。

互换利益是双方合作的结果，理应由双方分享。

具体分享比例由双方谈判决定。

我们假定双方各分享一半，则双方都将使筹资成本降低0.25%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付LIBOR+0.05%浮动利率，B支付10.95%的固定利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，即A向B支付按LIBOR计算的利息，B向A支付按9.95%计算的利息。

在上述互换中，每隔6个月为利息支付日，因此互换协议的条款应规定每6个月一方向另一方支付固定利率与浮动利率的差额。

假定某一支付日的LIBOR 为 11.00%，则A应付给B5.25万美元[即1000万′0.5′（11.00%－9.95%）]。

利率互换的流程图如图10.1所示。

图10.1 利率互换流程图由于利率互换只交换利息差额，因此信用风险很小。

二、利率互换交易方式利率互换以名义本金额为基础，名义本金经常是指交易的名义本金额。

例如，一次典型的互换交易其名义本金额为50000000美元。

互换交易额通常是5000000美元的倍数，而对其他场外交易产品交易的双方可以自由议定条款。

通常不进行名义本金额低于1000000美元的交易，大多数交易额在 5000000美元到100000000美元之间，金额更大的交易也很常见。

利率互换在一定时间内进行，利率互换标准期限是1年、2年、3年、4年、5年、7年与10年，30年与50年的交易也较常见。

利率互换市场变得越来越灵活，使许多派生交易成为可能。

大体而言，交易越特殊，交易价格给就越贵，所谓“一分价钱一分货”。

浮动利息参考日是用于计算某个时间期间（反映支付频率，通常6个月）的利息利率互换面临的主要风险有对手信用风险、交易额匹配风险。

场外市场主要交易非标准化合约、采用做市商制度。

三、利率互换报价方式做市商固定利率买卖报价：国债利率＋利差浮动利率：一般取LIBOR和90天商业本票利率计息天数计算：货币市场利率和国债利率的不同规则四、货币互换货币互换（Currency Swaps）是将一种货币的本金和固定利息与另一货币的等价本金和固定利息进行交换。

货币互换的主要原因是双方在各自国家中的金融市场上具有比较优势。

假定英镑和美元汇率为1英镑=1.5000美元。

A想借入5年期的1000万英镑借款，B想借入5年期的1500万美元借款。

但由于A的信用等级高于B，两国金融市场对A、B两公司的熟悉状况不同，因此市场向它们提供的固定利率也不同（如表10.2所示）。

从表10.2可以看出，A的借款利率均比B低，即A在两个市场都具有绝对优势，但绝对优势大小不同。

A在美元市场上的绝对优势为2%，在英镑市场上只有 0.4%。

这就是说，A在美元市场上有比较优势，而B在英镑市场上有比较优势。

这样，双方就可利用各自的比较优势借款，然后通过互换得到自己想要的资金，并通过分享互换收益（1.6%）降低筹资成本。

表10.2 市场向A、B公司提供的借款利率于是，A以8%的利率借入五年期的1500万美元借款，B以12.0%利率借入五年期的1000万英镑借款。

然后，双方先进行本金的交换，即A向B支付1500万美元，B向A支付1000万英镑。

假定A、B公司商定双方平分互换收益，则A、B公司都将使筹资成本降低0.8%，即双方最终实际筹资成本分别为：A支付10.8%的英镑利率，而B支付9.2%的美元利率。

这样，双方就可根据借款成本与实际筹资成本的差异计算各自向对方支付的现金流，进行利息互换。

即：A向B支付10.8%的英镑借款的利息计108万英镑，B向A支付8.0%的美元借款的利息计120万美元。

经过互换后，A的最终实际筹资成本降为10.8%英镑借款利息，而B的最终实际筹资成本变为 8.0%美元借款利息加1.2%英镑借款利息。

若汇率水平不变的话，B最终实际筹资成本相当于9.2%美元借款利息。

若担心未来汇率水平变动，B 可以通过购买美元远期或期货来规避汇率风险。

在贷款期满后，双方要再次进行借款本金的互换，即A向B支付1000万英镑，B 向A支付1500万美元。

到此，货币互换结束。

若不考虑本金问题上述货币互换的流程图如图10.2所示。

图10.2 货币互换流程图由于货币互换涉及到本金互换，因此当汇率变动很大时，双方就将面临一定的信用风险。

当然这种风险仍比单纯的贷款风险小得多。

五、互换发展历史1981年IBM与世界银行之间签署的利率互换协议则是世界上第一份利率互换协议。

国际互换交易协会（ISDA）的成立使互换合约标准化，加速了市场发育。

1.2 互换的原理与互换套利一、互换的原理比较优势（Comparative Advantage）理论是英国著名经济学家大卫李嘉图（David Ricardo）提出的。

他认为，在两国都能生产两种产品，且一国在这两种产品的生产上均处于有利地位，而另一国均处于不利地位的条件下，如果前者专门生产优势较大的产品，后者专门生产劣势较小（即具有比较优势）的产品，那么通过专业化分工和国际贸易，双方仍能从中获益。

李嘉图的比较优势理论不仅适用于国际贸易，而且适用于所有的经济活动。

只要存在比较优势，双方就可通过适当的分工和交换使双方共同获利。

人类进步史，实际上就是利用比较优势进行分工和交换的历史。

互换是比较优势理论在金融领域最生动的运用。

金融市场参与者承担的风险和税收不同，风险溢价就不同，总存在两两比较的相对比较优势。

根据比较优势理论，只要满足以下两种条件，就可进行互换：双方对对方的资产或负债均有需求；双方在两种资产或负债上存在比较优势。

二、互换套利互换中的各方可以利用各自在不同市场上的比较优势与对方相交换并获利——套利。

我们可以将互换套利的基本过程归纳为几个独立步骤：（1）建立成本/融资渠道矩阵；（2）确定各方的比较优势；（3）组织互换；（4）为互换定价。

在确定互换套利之前，必须对不同借款者在某些市场的有关融资成本和融资渠道建立一个矩阵。

矩阵建立起来后，互换双方的利息成本差异可通过识别比较优势来确定。

对双方有关比较优势进行识别，是指对它们在不同市场的融资成本进行计算。

在识别了双方各具比较优势的市场之后，便可组织互换。

各方可以在其具有比较优势的融资市场筹资，然后通过互换，将其所筹资金的利率和货币转换为其各自所希望的形式和种类。

对互换比较优势进行分析后即可对互换进行定价。

下面我们用美元利率互换市场的一个例子对这一方法进行解释。

假设美元市场利率情况如下，见表10.3：表10.3 美元市场利率在上述条件下，互换交易可能出现的一种情况如图10.3所示。

互换套利的具体步骤可进一步解释如下：1.首先，对互换的两个对手加以识别。

这里假设一方是AAA级机构，另一方是最优惠利率法人。

图10.3 美元利率互换套利2.根据列出的成本/融资渠道矩阵可以看出，AAA级机构与最优惠法人的固定利率利差为100个基点，浮动利率利差为40个基点。

3.利差情况表明，AAA级机构在固定利率市场上有比较优势。

强调一下，AAA级机构在两个市场上都具有绝对优势。

之所以认为AAA级机构在固定利率市场上有比较优势，是因为双方在固定利率市场上的利差大于在浮动利率市场上的利差。

显然，最优惠利率法人在浮动利率市场上有比较优势。

4.在给定比较成本结构下，双方可以组织一个互换交易，各自发挥其比较优势，即先由AAA级机构在固定利率市场借入资金，最优惠利率法人在浮动利率市场借入资金。

通过互换，AAA级机构收入固定利率并支付浮动利率，而最优惠利率法人则收入浮动利率并支付固定利率。

5.互换定价的上下限通过以下步骤确定：（1）AAA级机构将在互换中收入的固定利率不低于B+40；而这样一来，其浮动利率融资成本将与其直接融资成本相同，为LIBOR-20。

（2）最优惠利率法人在互换中将要支付的固定利率不高于B+100，这相当于其固定利率的直接融资成本。

6．在这一价格幅度内，双方将分享60个基点的套利收益。

这60个基点是双方固定利率融资利差（100个基点）与浮动利率融资利差（40个基点）的总差价。

至于双方怎样分享套利利润，将取决于双方讨价还价的能力及市场需求等因素。

一种可能出现的互换定价情况是：固定利率一方套利：30，浮动利率一方套利：20，则互换中介成本为10，互换的定价为B+70/B+80。

这里我们假设有银行作为互换中介。

在分析互换套利过程中，还必须考虑到交易中各方的信用风险。

如果一个借款者利用互换创造一个合成负债，那么，他在借款和互换中都将承受信用风险。

在前面的分析中，我们假设了收益足以抵消信用风险造成的损失。

互换套利的种类主要有：金融套利（信用套利、市场分割、供求因素）；税收和监管套利（预扣税、投资资产选择限制、税收差异、补贴融资来源）；混杂套利。

1.3 互换操作与互换市场一、互换步骤总结起来，使用互换涉及三个步骤：第一步是识别现有的现金流量。

互换交易的宗旨是转换风险，因此首要的是准确界定已存在的风险。

第二步是匹配现有头寸。

只有明了现有头寸地位，才可能进行第二步骤来匹配现有头寸。

基本上所有保值者都遵循相同的原则，即创造与现有头寸相同但方向相反的风险，这就是在互换交易中所发生的，现有头寸被另一数量相等但方向相反的头寸相抵消，因而通过配对或保值消除了现有的风险。