浅谈企业并购中的问题
摘要：本文论述了目前企业并购中的企业价值评估方法，并对并购价格的确定做了一些简要的分析。
关键字：企业并购；并购价格
Elementary Introduction to the Problem of Enterprise Amalgamation and Purchase
ZHANG Chun-hong
（Real Estate Transaction Center,Harbin 150010，China）
Abstract：This article discusses the evaluation method of enterprise value on enterprise amalgamation and purchase,also makes a brief analysis on how to fix the price of amalgamation and purchase.
Key Words：Enterprise amalgamation and purchase;price of amalgamation and purchase.
在企业并购过程中，对并购双方利益影响最大的问题就是对目标企业的定价问题。
对目标企业的定价是以对目标企业的价值评估为基础的，所以并购必须做的一件事情是对目标企业价值进行估价。
一、目标企业价值的评估方法
企业价值的确认的一般有两种依据，一种是根据企业资产的价值
来评估；另一种是根据企业的赢利进行评价。
前一种是用企业的净资产即总资产减去总负债作为企业价值的标准，其评估的方法一般有账面价值法、清算价值法、和市场价值法。
后一种方法更多的考虑了在市场经济条件下，赢利和每股收益最大化是企业的最终目标，因此企业赢利能力的大小决定了该企业价值的高低。
其评估方法一般有现金流量贴现法和以收益为基础的市盈率法。
总的来看，各种方法并无绝对的优劣之分，主要以资产重组的动机而定。
比如重置成本法适用于并购者以获得资产为动机的并购行为，清算价值法适用于以出售资产为动机的企业。
而且各种方法可以交叉使用，多方面评估。
不过相比之下，根据企业资产的价值来评估的账面价值法、清算价值法、市场价值法和重置成本法不能从资产流动、产权流动的角度来认识资产或股权交易价值，只能得出企业资产的静态评估结果，往往忽视了企业管理水平、职工素质、经营效率、资本市场动作等重要无形因素对企业价值的影响。
而根据企业的赢利水平进行评价的现金流量贴现法和以收益为基础的市盈率法以投资为出发点，着眼于未来收益，并在测算方面形成了一套较为完整有效的科学方法，满足了资产重组中的“资产整体效应最优化”的要求。
所以国际上较多地采用后者。
而我国处于技术水平和人员素质还有待提高，目前采用前者的较多。
二、并购价格的确定
估价出的目标企业的价值一般情况下不等于目标企业的收购价格，还要考虑预期并购后所产生的协同效应问题。
协同效应包括以下方面：第一、成本降低。
并购企业取得这种效应的可能性很大，所以它又被称为“确凿的协同效应”。
它源于企业合并后削减不必要的工作岗位、机器设备和相关的开支以及所产生的规模经济效应；第二、收入提升。
并购企业合并后取得比单个企业高的销售增长率。
比如目标企业有广泛的分销渠道，并购方能够提供产品更好或具有互补性的产品等；第三、财务策划。
并购使企业扩大到一定规模，在维持营运资金筹资要求和筹集现金上可产生显著的经济效应；第四、税收惠利。
如果被并购企业存在亏损，那么合并后还可以减少税收上缴数。
这些协同效应所产生的协同价值（企业合并后业绩提升所产生的现金流量的净现值。
此处的业绩提高指超过购并发生前市场可预期的单个企业业绩提高的那一部分。
）会使合并后企业的价值大于合并前单个企业的价值之和。
目标企业股东决不会甘心协同价值全部归主并方股东所有，所以购并价格要高于估计的目标企业价值。
而购并价格的上限就是目标企业价值与协同价值之和。
在采用现金支付的方式下，正常情况是现金支付量介于购并价格上下限之间。
而采用股票支付方式时，其并购价格还需要具体分析一下，因为采用股票支付方式会涉及到每股收益问题，股东们是不愿意股票每股收益被稀释的。
采用支票支付方式时，确定股票交换率应以每股为标准而不应以股价为标准。
因为股价随时可能变动而且有被炒作的可能，不如每股收益能反映实际情况。
股东都希望并购时每股收益得到增加，而不希望其被稀释。
并购后的每股收益（EPSm）随并购价格（AP）的提高而不断下降，这就需要确定AP等于多少时EPSm不被稀释。
设：Em为并购后的收益总额，Sa为并购企业并购前发行的股票数，Pa为并购企业的股票市价，AP为协商的并购价格，Sb为目标企业并购前发行的股票数，AP/Pa为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。
则并购后每股收益为EPSm=Em/(Sa+AP/Pa)
其中：并购价格AP=X*Sb*Pa，X为股票交换率，X*Sb为并购企业为并购目标企业所需增法的股票数。
假定Em=Ea（并购企业并购前的收益）+Eb（目标企业并购前的收益），则：EPSm=（Ea+Eb）/(Sa+AP/Pa)=(Ea+Eb)/(Sa+X*Sb)另X等于(Eb/Sb)/(Ea/Sa)带入前式整理得EPSm=(Ea+Eb)/Sa*(1+Eb/Ea)=Ea/Xa 所以当股票交换率X=EPSa/EPSb时，有EPSm=EPSa,此时并购价格AP=(EPSb/EPSa)*Sb*Pa
如果并购决策仅凭并购初期的EPS的影响来考虑的话，则只要并购初期的EPS的被稀释，并购企业就不会采用并购行为。
但从动态分析的角度来看，企业赢利的增长也是判断是否并购的重要因素。
有时，从短期来看，并购企业的每股收益可能被稀释；但从长远来看，若并购后的联合企业产生了较好的协同效应，其赢利增长率较高，会给股东带来更多的财富。
三、并购定价中还应考虑的因素
以上是从理论上分析了并购价格的范围，在实际中影响并购价格
的因素很多，由于这些因素的存在，并购价格也有可能低于目标企业价格。
这些因素有：
1、并购双方在并购中所处地位
如果并购方处于经营优势，被并购方处于经营劣势，甚至只有被并购才能走出困境，这种地位的悬殊必然转化为并购价格的优势。
反之，如果被并购企业具有先进技术和管理水平，或拥有资源，就会抬高并购价格。
2、并购双方对同一投资的机会成本的比较
并购方用一笔投资购买被并购方的资产，就放弃了这笔投资用于其他领域的机会；被并购方因放弃现有资产而获得产权转让费用，则得到从事其他领域投资的机会。
如果并购方有更好的投资机会，那么除非并购价格低，否则他就会向别的投资。
而被并购方如果有好的投资机会，他必定迫切想得到这笔转让费，那么他也许会答应较低的并购价格。
反之，并购价格就会被抬高。
3、产权市场的供求状况
产权市场的供求状况指产权转让的供给方和需求方在产权市场上的表现和竞争。
如果被并购方资产有众多买家竞争购买，并购价格就会被抬高；反之，并购价格必然下降。
4、资产的专用性
同一资产对不同的主体有不同的价值。
因为不同的资产拥有者的融资条件：管理能力、风险态度、知识体系不同，这些因素决定的对同一资产的不同使用价值和效率及其产生的不同效益水平就决定了不
同的价值；而且资产的专用性决定了企业资产从理论上只有一种最佳用途，这意味着从一种用途向另一种用途转化时要克服“专用性”，必须付出“转化成本”。
资产专用性决定了并非每个经济主体都可以获得资产的最高利用率。
由此可见，经济主体的不同特征，加上资产的专用性，使资产针对特定经济主体有不同的价值。
换言之，同一资产对买方和卖方的价值是不一样的。
买方的出价取决于其预期收益率的大小。
如果买方要改变资产的用途，必须付出高昂的“转化成本”，因而预期收益扣除成本之后的净值减少，对资产的估价也就降低，并购价格必然被压低。
5、信息的不对称性
买方做出决策前，必须深入了解目标企业的资产、管理、效率、社会负担等情况，需要真实、充分、公开、公正的信息。
这些信息的提供很大程度上以来中介机构。
但中介机构在卖方的受益和操纵下，往往会粉饰卖方企业经营和资产状况的真相，甚至高估资产价值，以期得到高估价。
在财务信息真实性受到普遍怀疑的现实环境中，买方不但要了解企业的实情，到“一次信息”，同时又要对中介机构提供的“二次信息”进行鉴别、评价和利用，信息成本高昂。
这会导致他压低并购价格。
6、控制溢价
控制溢价是指一个企业想获得另一个企业的控股权，那么他购买对方股票时支付的每股价格要高于在市场上购买零星股票支付的每股价格，高出部分即为控制溢价。
控制溢价会抬高并购价格。
国际上控制
溢价要占收购价格的30％左右。
7、其他附加条件
并购过程中通常会涉及被并企业的职工去留问题及职工的福利问题等，这些附加条件一般会使并购价格下跌。
参考文献
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