2018年保险行业投资分析报告(此文档为word格式，可任意修改编辑！）2018年2月正文目录需求供给双提升，2018保费将维持高增速 (4)价值高增长背后主要的驱动力 (4)供给端代理人空间广阔 (5)渗透率尚低，发展空间大 (7)需求来临的转折点-经济发展推动保险消费 (9)社会结构推动保险需求增加 (11)人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升 (11)国家政策大力支持 (13)开门红有望超预期，2018价值指标不断提升 (14)国债收益率维持高位，利润进入加速释放通道 (15)国债收益率维持高位，险企2018投资收益维持乐观 (15)准备金向上拐点来临，利润进入加速释放通道 (16)估值仍合理,戴维斯双击成立 (18)主要公司分析 (19)中国太保 (19)新华保险 (20)中国太平 (21)图表目录图1: 中国平安新业务价值贡献分拆 (4)图2: 中国人寿新业务价值贡献分拆 (5)图3: 新华保险新业务价值贡献分拆 (5)图4:我国保险行业代理人增速 (6)图5：世界成熟保险市场代理人人数及占比 (6)图6：我国总人口及同比增速 (7)图7：亚太保险市场保险深度（%） (7)图8：亚太保险市场保险密度（美金） (8)图9:人均有效保单件数（件／人） (8)图10:人均保额（万元／人） (9)图11：日本人均GDP与寿险保费增速(美金, %) (10)图12：我国分省份人均GDP（美金） (10)图13：我国居民可投资资产规模（万亿） (11)图14：高净值人群数量 (11)图15：我国50岁以上人口占比 (12)图16：我国人均卫生费用支出及同比增速 (13)图17：2017年保监会重大政策变更 (13)图18：上市险企2018年开门红产品概况 (14)图19：上市险企新业务价值增速 (15)图20：上市险企资产配置结构 (15)图21：10年期国债收益率（％） (16)图22：上市险企综合投资收益率 (16)图23：精算假设变动，寿险及长期健康险责任准备金多计提规模（百万）17 图24：750日国债平均收益率测算（%） (17)图25：上市险企净利润同比增速（％） (17)图26：H股上市险企P/EV (18)图27：A股上市险企P/EV (19)需求供给双提升，2018保费将维持高增速价值高增长背后主要的驱动力寿险行业由于保单的长期性使用内含价值作为衡量企业价值的指标。
内含价值（Embedded Value, 下称EV）的增长主要分为三部分：净资产的增长，有效业务价值的增长，新业务价值的贡献。
其中，净资产的增长主要包括公司当年净利润的结转，有效业务价值的增长主要来自于随着时间的推移，保单风险贴现率所带来的价值自然增长，新业务价值的增长主要是来自当年新签发保单为公司未来带来的价值。
已经生效的保单的价值，除退保外，对公司的价值贡献的是确定的，精算假设的改变不会改变保单为公司带来的利润总额，只是改变利润释放的时点。
投资收益决定于公司的资产配置结构和资本市场的波动。
所以公司内生增长动力最主要的动力是来自于新业务价值的贡献。
新业务价值的贡献主要分为新单保费的增长和新业务价值率的提高。
其中，在上市险企以个险渠道为主新单保费的增长可以分解为代理人规模的增长和代理人产能的提高。
新业务价值率的提升主要依赖保险公司产品结构的改变。
我们将上市险企的新业务价值的变动按照代理人规模，代理人产能和新业务价值率的提升进行分拆，可以看出在我国寿险行业目前发展阶段，新业务价值的增长最主要的贡献动力为代理人的规模，贡献占比最高超过80%，代理人人均产能和新业务价值率的提升的贡献相对较弱。
图1: 中国平安新业务价值贡献分拆图2: 中国人寿新业务价值贡献分拆图3: 新华保险新业务价值贡献分拆供给端代理人空间广阔保险行业的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。
考虑保险需求其消费属性和投资属性均存在持续性的特征, 我们认为2015,2016年开始的保险行业的高速发展最主要的驱动因素为2015年代理人考试的取消而带来的代理人规模的快速增长。
2012至2016年,我国保险行业代理人复合增速为14.4%, 但是分化严重. 2012至2014年,我国的代理人同比增速一直低于15%, 但是2015、2016年,保险行业代理人同比增速则分别高达45%和40%。
截至2016年底,我国的代理人数量为657.3万人，绝对规模远超亚太成熟保险市场，如日本，台湾等。
但是我国代理人占总人口数的占比仅为0.48%,远低于日本的0.97%，台湾的1.38%。
我国近20年人口增速稳中有降，近5年的总人口年同比增速维持在0.5%左右。
假设我国未来总人口的以0.5%的增速增长，则至2020年，我国的总人口将达14.10亿，假设代理人占比可达1%，则我国代理人规模的天花板将为1,410万，可支撑的代理人年复合增速为21%，所以至2020年，我国代理人规模空间广阔，代理人可维持相对较高的增速。
上市保险公司均为行业主要竞争者，其代理人培训机制及激励机制均处于行业领先地位，因此我们认为，在行业代理人可维持高增速的前提下，上市保险公司代理人增速将高于行业平均。
图4:我国保险行业代理人增速图5：世界成熟保险市场代理人人数及占比图6：我国总人口及同比增速渗透率尚低，发展空间大保险的发展速度是由社会的保障需求和代理人的数量供给共同决定的。
代理人的增速反映了保险供给侧的支持，居民的保障力度和需求则反映需求端的空间。
保险深度反映保费收入对GDP的贡献占比，保险密度反映人均的保险金额。
我国目前的发展程度而言，保险深度和保险密度尚处于比较低的位置，和台湾，日本等亚太成熟保险市场的差异仍然较大。
根据Swiss Re 的统计结果，我国2016年保险深度为4.1%，仅为台湾的20.5%，日本的43.1%，保险密度337美金，仅为台湾的7.03%，日本的9.03%。
图7：亚太保险市场保险深度（%）图8：亚太保险市场保险密度（美金）保险深度和保险密度反映保险在一个国家的渗透力度，但是保险深度和保险密度均为流量指标. 考虑寿险业的发展驱动因素主要来自国民存量财富的转移，我们认为相比于保险深度,保险密度等流量指标, 人均保单件数和人均保额更加能够反映保障的力度.我国的人均保单件数截至2015年仅为0.49件/人，远低于日本1.26件/人和台湾2.8件/人，人均保额我国为9.12万元/人，远低于日本36万/ 人，台湾81万/人。
较低的人均保单件数和人均保额反映了我国居民保障力度不够，保险行业上升空间巨大的现状。
图9:人均有效保单件数（件／人）图10:人均保额（万元／人）需求来临的转折点-经济发展推动保险消费保险行业的发展相比经济有一定的滞后性。
2010年我国的GDP超越日本成为全球第二，但是保险业排名仅为世界第六。
2016年底，我国保险市场总保费略低于日本，处于世界第三位。
行业普遍认为，2017年我国总保费将超越日本，成为世界第二。
根据世界发达国家的经验，当人均GDP超过一万美金的时候是保险由投资需求转向消费需求的转折点。
分析日本人均GDP与寿险保费增速可以看出，当人均GDP超过1万美金之后，寿险保费增速迅速由10%提升至20%以上。
目前我国有9个省份或者直辖市的人均GDP超过了1万美金，其余省份的人均GDP处于1万美金之下。
我国的保险行业处于实现其消费属性的转折点之上。
保险的消费升级必将推动整个行业保费规模高速增长，行业格局将再度改善。
图11：日本人均GDP与寿险保费增速(美金, %)图12：我国分省份人均GDP（美金）自2006年以来，我国居民的可投资资产规模和高净值人群数量不断提升，居民可投资资产规模实现从2006年的25.6万亿，上升至2017年的188万亿，年复合增长率高达18.1%，高净值人群数量从2006年的18.1万人增加至2017年的187万人，年复合增长率高达21.5%。
随着个人可投资资产规模的不断提升和高净值人群数量的不断增加，第一代有较强支付能力的社会群体开始老龄化，中产阶级和富裕阶层在人口中的比例在不断扩大，开始从纯财富积累型社会向财富积累与消耗混合型社会快速转变。
财富的溢出效应会明显凸现，财富管理、养老与健康保障相关的需求将迎来显著的增加，保险作为消费升级的重要组成部分，将迎来高速发展的阶段，保费规模也将不断实现新的突破。
图13：我国居民可投资资产规模（万亿）图14：高净值人群数量社会结构推动保险需求增加人口老龄化加速，医疗费用逐年抬升保障类的产品的需求主要取决于进入老龄（50岁以上）的人口数量。
我国目前的人口老龄化程度不断加深。
50岁以上的人口占比由2012年的25.42%提升至2015年的28.38%. 人口老龄化的加速提升了保险的保障需求，大力推动保障型保险产品的发展。
随着医疗科技的发展和社会消费价格的抬升，医疗消费不断上升。
我国人均卫生费用支出由2006年的748元上升至2015年的2,981元，人均卫生费用的年复合同比增速高达15%。
医疗费用的增加促进社会进行风险分散和转移。
医疗卫生费用的增加抬升保障类保险的需求。
根据中国平安2017年公司开放日的数据，中国平安重疾险保单件数由2012年380万件上升至2016年985件，年复合增长率高达26.9%，重疾险件均保额由2012年的4.5万元上升至2016年的16.1万元，年复合增长率高达37.5%。
重疾险的保单件数和件均保额的快速提升反映了医疗费用的增长对保险需求的大力推动。
未来，随着我国医疗费用的持续上升，保险的保障需求将进一步被加大，从而推动保障型产品的增长爆发期。
图15：我国50岁以上人口占比图16：我国人均卫生费用支出及同比增速国家政策大力支持除了经济，社会等因素之外，国家政策也在不断支持保险行业的发展。
新国十条明确提出，到2020年，基本建成与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，完成保险深度达到5%，保险密度达到3,500元/人的发展目标。
对应未来2018年-2020年支持的保费复合增速约为12%。
保监会的十三五计划提出不断促进行业积极规划发展，大力支持保险行业高速发展。
2017年监管相继推出税优健康保险，商业养老保险的相关政策，将大力推动保障类保险的发展。
从2012-2016年，健康险的保费占比逐年提升也反映出保险不断回归保障的行业特征。
图17：2017年保监会重大政策变更根据以上的分析，我国的保险行业处于保险渗透度很低，代理人占比远低于亚太成熟保险市场，保险发展的空间仍大的状态。
经济快速发展推动居民可投资资产规模和高净值人群不断增加，保险的国民消费能力不断提升。
人口老龄化加速和医疗费用的不断上涨推动保险的需求端不断增大。