第一层次分解: 财务杠杆的影响 (FLEV)分析
收益 ROCE = 平均 CSE = ROCE同时考虑了经营活动和融资活动回报
(OI - 税后利息费用NFE) 平均CSE
ROCE =
NOA CSE
x
OI NOA
-
NFO CSE
x
NFE NFO
=
NOA CSE
x RNOA
-
NFO CSE
2. 净财务杠杆: FLEV = NFO CSE
3. 经营差异率: RNOA - NBC
财务杠杆如何解释 ROCE与 RNOA之间的差异
ROCE和RNOA的差异 (
8%
SPREAD = 6%
SPREAD = 4%
6%
4%
2%
0%
-2%
-4%
0.00
0.25
0.50
0.75
1.00
1.25
1.50
ROCE = RNOA + [FLEV x SPREAD]
（优选）第六讲财务 分析盈利分析
框架
1 剖析经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解
传统杜邦分析的局限性
（1）计算总资产净利率，分子分母不匹配
（2）没有区分经营活动与金融活动 应当区分经营资产与金融资产 应当区分经营损益与金融损益 应当区分金融负债与经营负债
36.3% =179.4% [0.835x (179.4% 8.0%)].
- ROCE
=
NOA CSE
x
RNOA
ROCE = 收益/CSE = RNOA + (FLEV x SPREAD)
NFO FLEV= CSE
SPREAD=RNOA-NBC
第一层次 RNOA= OI/NOA =ROOA+ (OLLEV x OLSPREAD)
RNOA
第二层次
PM = OI / 销售额
ATO = 销售额/ NOA
NFE NBC =
实体现金流量=营业现金毛流量-净经营资产总投资 =（税后经营净流量+折旧与摊销）-（净经营资产净投资+折旧与摊销） =税后经营净利润-净经营资产净投资
包括财务费用、公允价值变动损益、部分 投资收益（源于长期股权投资的投资收益 属于经营损益） 、部分资产减值损失
实体现金流量=融资现金流量
ROCE分析: 图解
营业现金毛流量=税后经营净利润+折旧与摊销 营业现金净流量=营业现金毛流量-经营营运资本净增加 实体现金流量=营业现金净流量-净经营长期资产总投资
=营业现金净流量-（净经营长期资产增加+折旧与摊销）
净经营资产总投资=经营营运资本增加+净经营长期资产增加+折旧与摊销 =净经营资产净增加+折旧与摊销 =净经营资产净投资+折旧与摊销
NFO
第三层次 销售PM
其他项目 PM
毛利率
费用比率 其他OI/销售额
各项资产与 负债的周转率
借款成本 的驱动因素
剖析核心:ROCE 驱动因素
ROCE 通过三个层次的分析分解为驱动因素: 1. 杠杆分析 1. 经营盈利能力分析 1. 净借款成本分析
1 经营的核心：盈利能力分析 2 第一层次的分解：区分财务与经营活动和杠杆作用 3 第二层次的分解：经营盈利能力的驱动因素 4 第三层次的分解
FLEV = NFO / CSE
(净财务杠杆)
NBC
= NFE (税后) / NFO (净借款成本率、税后利息率)
SPREAD = RNOA – NBC
(经营差异率)
财务杠杆等式
ROCE = RNOA + FLEV x [RNOA – NBC]
等式表明 ROCE 由三个因素驱动:
1. 经营盈利性: RNOA

计息应…付票据 交易性金融负债、 一年内…到期非流 动负债
金融…负债
短期借…款
长期…借款
应付利…息
应付债券、 长期应…付款 （融资租赁）
资产 流动资产
经营资产 金融资产 长期资产 长期经营资产 长期金融资产
负债 流动负债
经营负债 金融负债 长期负债 长期经营负债 长期金融负债 所有者权益
管
理
用
金融资产的减值部
分属于金融损益
利
润
表
①包括财务费用、公允价值变动损益、部 分投资收益（源于长期股权投资的投资收 益属于经营损益） 、部分资产减值损失
管理用现金流量表
经营现金流量：销售商品或提供劳务等营业活动以及与此有关的生产性资产投资活 动产生的现金流量
金融现金流量：企业筹资活动和金融市场投资活动而产生的现金流量
经营资产：销售商品或提供劳务所涉及的资产
金融资产：利用经营活动多余资金进行投资所涉及的资产。 即企业自资本市场购入各种证券，包括政府、银行或其他企 业发行的金融工具。
无息应…收票据
货币资金（3个做法）
全部做经营资产
按历史行业… 比例推算 全做金融资产
存货、一年
内到期非流
动资产
长期股权…投资
经营…资产
ROCE = RNOA + [FLEV x RN OA -NBC]
SPREAD = 2%
SPREAD = 1%
SPREAD = 0%
SPREAD = -1%
SPREAD = -2%
1.75
2.00
FLEV
财务杠杆:通用食品公司
财务杠杆: 微软公司
ROCE
=
RNOA
NFA CSE
x
RNOA
RNFA
递延所得…税资 产
固定资产系列
其他资产
长期…待摊费用 投资性房地产
无形资产 开发支出
应收项目
（根据附…注或 全部做经营资
不包括（…应收利息、 产）
来自金融资产的应收
商誉 股利）
计息应…收票据
交易性金… 融资产
应收…利息
金融…资产
来自交易性
金融资产、
持有至…到期投资
可供出…售金
融资产的应
收股利 可供出售…金融资产
经营负债 伴随经营活动（通过出售商品或服务获取价值）而发生的债务
应付账款、预收账款、
其他应付款…
应付职工薪
无息应…付票据
酬、应交税 费、应付股
利
预计负债…
经营…负债
递延所得…税负 债
长期应…付款（融 资租赁除外）
专项应… 付款
其他长期负债 根据附注…或全 部做经营负债
金融负债 因投资于经营或支付股利而筹集资金所引起的负债
x
NBC
=
(CSE + NFO) CSE
x RNOA
NFO CSE
x
NBC
= 1 +
NFO CSE
x
RNOA
NFO CSE
x
NBC
ROCE = RNOA + [FLEV x RN OA -NBC]
经营差异率
CSE（普通股东权益）=NOA（净经营资产）-NFO（净金融负债）
RNOA = OI (税后) / NOA (净经营资产回报率)