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期现套利策略说明书
期指期现套利策略 说明书
北京鼎诚嘉泰资产管理有限公司 刘光素
2011年4月6日

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一、股指期货期现套利概述 国内第一个股指期货HS300股指期货自2010年4月16日正式挂牌交易后， 由于 期指合约交易的HS300指数未来的价格，而市场参与者对市场未来价格的分歧的 变化必然导致期指各合约与标的指数之间的偏差发生变化。 而期指合约到期交割 时采用现货指数最后两个小时的算术平均价， 这一规定不但具有强制期指最终收 敛现指的作用，而且也会使得正常交易期间，期指与现指维持一定的动态联系。 因此，期指合约在存续期间，价格会随股指变化并与股指产生偏离，当这种偏离 超出一定的范围时，就会产生期现套利机会。 图一：期现无风险套利示意图

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三、风险分析以及应对方法 由于股指期货期现套利是针对同一种资产HS300股指在期现市场中暂时出现 的不合理价格差异同时进行数量相同、方向相反的一买一卖的交易，因此规避了 该资产价格单边大幅变动的风险；而期指合约到期交割时采用HS300现货指数最 后两个小时的算术平均价作为交割结算价，强制期指合约到期必须收敛于现指， 这就保证了期现不合理价差的最终回归。因此，理论上来说，期现价差落在无风 险套利区间之外时进行股指期货期现套利交易是属于无风险交易策略。不过，在 实际操作中，仍存在一定的风险。期指期现套利实施中的风险主要包括三点： （1）期指合约在价格不利变动时候导致的追加保证金的风险。本风险通过 适当的期现资金配置来解决：一般情况下，期现的资金配置比例可选用 24%： 76%，可抵挡期指价格反向变动超过400个点导致的保证金安全问题，此比例可 保证资金不需要在期现账户之间经常进行转换；如果期现的资金配置比例选取 20%：80%，则只能抵挡期指价格反向变动200多点，期现账户之间的资金调整 将会较频繁。 （2）操作风险：是指因交易人员、系统、内部控制不完善等方面的缺陷而 导致头寸不匹配、 存在较大的风险敞口等造成账户损失的风险。本风险通过下列 方式来防范：建立完备的风险控制体系、交易体系和监控体系，并严格按照计划 执行。 （3）流动性风险：是指由于缺乏交易对手或买卖双方力量不均衡而导致的 期货合约无法及时以合理价格建立或平仓的风险。 在制定交易策略时即考虑到流 动性风险问题， 尽量不选择流动性差的品种作为交易对象，同时可将头寸进行适 当的分散后交易。 四、投资收益分析 1、沪深300期现套利收益率计算 我们利用数学模型，每日跟踪计算沪深300指数无风险套利区间、以及各个 合约的无风险期现套利收益率。 然后选择合适的时机建立无风险期现套利策略的


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期现头寸。
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表一：期现正向套利分析表（2010年12月27日）
合约 收盘价 沪深 300 基差 到期天数 套利收益率 到期收益率 年化收益率
IF1101 IF1102 IF1103 IF1106
3196.4 3233.6 3270 3352
使用定价模型计算股 指期货的合理价格区 间
对比股指期货和 证券的价格
判断是否存 在套利机会 否 是 不实施套利 制定套利交易策略， 决定交易金额、计算 合约份数
建立跟 踪指数 的现货 组合
买进（卖出） 股票组合
卖出（买进）股 指期货组合
维持头寸或 者提前解除 建立套利头寸 到期平仓， 了 结套利头寸
其次，根据期指上市后的运行特点和国内股市融券渠道不畅的情形，我们设

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计的期现套利策略仅以正向套利为主。 期现正向套利策略是当股指期货价格大于 理论价格（上界）时，卖出股指期货合约，买入跟踪HS300的证券组合；到价格 偏离回归或期货合约到期时双向了结头寸。 本策略理论上是属于无风险期现套利 策略。 二、期现套利策略的实施流程
价 格
无 套 利 区 间
指数现货价格 指数期货价格 套利机会出现
时间
根据该原理以及股指期货上市后的表现， 我们设计了 HS300 股指期货期现套 利策略。首先，我们计算出股指期货合约无套利区间的上界与下界。 上界表达式为：
Fupper St (1 c1 )(1 c3 )e( r d )(T t )/ 365 ST (1 c1 )(1 c3 ) Dt ,T ST (1 c2 )(1 c4 ) (1 c2 )(1 DP (C4 DP )e( r d )(T t )/ 365 )

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中间，则会根据价差变动。按照我们已全部套进去的合约计算，到期年化收益率 在8%左右。
附注一：该期现套利账户的收益率基本上就是持有到期的收益率。如果持仓 期间在价差波动较大时进行一定的滚动操作，收益率将会有较大提高。 附注二：交易时如同时兼顾拟合差价、敞口值等方面，利用拟合差价出现的 有利情形进行操作； 加上对交易软件熟练后， 交易初期远高于正常情形的冲击成 本会大幅降低。估计收益率可因此提高1～2％。
3、无风险期现套利策略的实盘账户简介 该账户的初始入场本金是1亿元人民币。入场时间是10月下旬。期现配置比 例是30%和70%，这个比例预留的期货方面的资金比例偏高了点，主要原因是计 划在期现套利操作方面增加点技巧性， 在无风险期现套利交易的同时还可结合无 风险跨期套利操作，以获取额外的跨期套利收益。 至今为止， 该账户的收益走势如下。 账户的收益走势是与套利的结构有关的， 因为当时的期现套利操作分散到了几个合约， 按照所做合约到期交割的时间回归 一部分的收益，因此，账户的收益率是按照合约到期的时间走台阶型上，在台阶
下界表达式为：
Fupper St (1 c1 )(1 c3 )e( r d )(T t ) / 365 ST (1 c1 )(1 c3 ) Dt ,T ST (1 c2 )(1 c4 ) (1 c2 )(1 DP (C4 DP )e( r d )(T t ) / 365 )
3099.71 3099.71 3099.71 3099.71
-96.691 -133.891 -170.291 -252.291
27 54 84 173
2.04% 2.93% 3.79% 5.62%
27.54% 19.81% 16.46% 11.85%
2、跟踪HS300指数的现货组合实例 由于当前证券市场尚不存在直接跟踪自的爱好和交易系统采用一篮子股票的组 合或者ETF的组合。本账户是以深沪股市的ETF构造拟合HS300的组合：（1）一 个是50ETF（47.7%）和深100ETF（52.3%）构成的组合，与HS300指数的相关系 数为0.9899， beta值为1.0210， 跟踪误差为0.0023； （2） 另一个是180ETF （68.34%） 和深100ETF（31.66%）构成的组合，与HS300指数的相关系数为0.9923，beta值 为1.0289，跟踪误差为0.0021。比例一般二周左右重新计算一次，必要时可能会 对组合进行一个微调。 表二：各拟合组合跟踪HS300指数的效果