12 000 单位:元
ACC公司资产负债表（发放股利） 产 2 000 9 000 1 000 12 000 公司债 新股东权益 老股东权益 公司价值
负债及股东权益 0 2 000 10 000 12 000
现金（发行新股筹资） 固定资产 未来投资项目的NPV （投资额2 000元） 资产总额
一、传统股利政策理论
会随之下降。换言之，由于投资者认为在投资收益率中，股 利收益率比增长率的风险小，因此1元的股利比1元的资本利
得更有价值。这种理论被称为“在手之鸟”理论，即“双鸟
在林，不如一鸟在手”。
一、传统股利政策理论
（三）差别税收理论 基本观点：由于股利收入所得税率高于资本利得所得
税率，这样，公司留存收益而不是支付股利对投资者更
（二）一鸟在手理论 Gordon和Lintner认为投资者对收到的现金股利比较有信心， 认为其属于相对稳定收入；而对收到由于留存收益而造成的 股票资本利得信心较小，认为其属于相对不稳定的收入。由 于投资者属于风险厌恶型，他们更倾向于相对可靠的股利收
入。因此，当公司股利支付率增加时，公司的股权资本成本
收益的多少而变动。
二、股利政策的实施
（二）固定股利或稳定增长股利政策
◎ 将每年发放的每股股利定在某一特定的水平上， 然后在一段时期内维持不变，只有当公司认为未来收
益的增加足以使它能够将股利维持到一个更高水平时，
公司才会提高股利的发放额。
重要原则
绝对不要降低年度股利的发放额
二、股利政策的实施
图7-2
有利。
1.如果对于公司发放的现金股利征收个人所得税，那么公 司应当不发放股利而保留所有收入，股东可以从股票的资本 利得中获得投资收益。 2.如果对资本利得也征收同样的个人所得税，投资者也会 选择资本利得而非现金股利。
二、现代股利政策理论
（一）追随者效用理论（顾客或者客户效用理论）
所有股东对任何的股利分配政策都有不同看法。
现存的收益（150万元）满足不了资本预算对股权资本 的需要量（210万元），∴不能发放股利，需要发行新 普通股60(210－150)万元，以弥补股权资本的不足。
二、股利政策的实施
◎ 剩余股利政策评价：
按照剩余股利政策，股利发放额每年随投资机会和
盈利水平的变动而变动。
◇ 在盈利水平不变的情况下，股利将与投资机会的 多少呈反方向变动，投资机会越多，股利越少。反之， 投资机会越少股利发放越多。 ◇ 在投资机会不变的情况下，股利的多少随着每年
（三）固定股利支付率政策
◎ 公司从其收益中提取固定的百分比，以作为股利发放
给股东。
在这种情况下，公司每年所发放的股利会随着公司收 益的变动而变动，从而使公司的股利支付极不稳定，由此 导致股票市价上下波动，很难使公司的价值达到最大。
二、股利政策的实施
图7-3
固定股利支付率（固定股利支付率为50%）
二、股利政策的实施
只要公司接受所有净现值大于零的投资项目，并 且可以无成本从资本市场取得资金来源，那么它就
可以在任何时间支付任何水平的股利。如果支付了
股利，公司就必须发行新股来筹集资本以满足继续 投资项目的资本需求。根据股利无关论，公司既可 以选择保留利润，采用内部资本来满足投资项目所 需资本，也可以选择把全部利润作为股利支付，通
公司经常连续支付额外股利，那么它就失去了原有的目
的，额外股利就变成了一种期望回报。
课堂练习
1.若对企业发放的现金股利和股票持有人出售股票所获得的资本利得收入 征收个人所得税，且税率相同，则现金股利和资本利得相比较而言，股 东更愿意得到（）
A.现金股利 B.资本利得 C.二者没有差异 D.不能确定
2.在信息不对称的情况下，股利政策同样可以向外界投资者传递信息。当 股利政策发放增加时，说明管理人员预期未来的经营情况会（） A、好转 B、恶化 C、循环 A、最佳的资本预算总额 D、不能确定 B、目标资本结构 3.在实务中，制定企业目标股利支付率应该首先确定（） C、资本预算所需股权资本数量 D、留存收益的数量 4、当盈利水平不变时，企业的股利发放额会随着投资机会的增加而（） A、增加 B、减少 C、没有影响 D、不能确定
对于公司而言，他考虑的是大多数股东的期望效应，
看那一种政策的追随者最多，这个政策在目前相对
最好。
二、现代股利政策理论
（二）信号理论 根据信号理论，股利政策变动能够向市场传递管
理人员对未来业绩的预期，但股利并不具有信号作
用。股利通常具有“粘性”，即管理人员轻易不会 改变既定的股利政策，所以从股利政策的变动能够 推测出管理人员对未来业绩的预期。
四
一、影响股利政策的因素
《公司法》 《证券法》
(1) 资本保全
法 律 因 素
(2) 公司积累
(3) 净收益 (4) 偿债能力 (5) 超额累计利润
长期借款协议、 债券契约、 优先股Βιβλιοθήκη 议、 租赁合约等限制性条款
契 约 性 约 束
未来股利只能用协议签订以后的新的收益支付 （即限制动用以前的留存收益）； 营运资本低于一定标准时不得支付股利； 利息保障倍数低于一定标准时不得支付股利。
① 确定最佳资本支出水平 （根据资本投资计划和加权平均资本成本） ② 设定目标资本结构 （股东权益资本/债务资本） 债务 数额 股东权 益数额 ③ 最大限度满足股 东权益数的需要
留存 收益
◆ 如果留存收益不足，需发行新股
◆ 如果满足后有剩余，则发放股利
二、股利政策的实施
【例7-3】某公司现有利润150万元，可用于发放股利，也可留存，用于再
留存 收益 150万元
满足后剩余：150－84＝66（万元） 股利发放额：66万元 股利支付率（66÷150）×100%＝44%
二、股利政策的实施
【例】承【例7-3】假设资本支出预算分别为200万元和300万元，则采
取剩余股利政策，该公司的股利发放额和股利支付率为：
资本支出预算 现有留存收益 资本预算所需要的股东权益资本 股利发放额 股利支付率 200万元 150 140 （200×70%） 10 6.67% 300万元 150 210（300×70%） — —
◎ 固定股利支付率政策的评价
◇ 优点：公司的盈余与股利的支付能够很好的配合。 ◇ 缺点：不利于股票价格的稳定，有时候还不能满足投 资的需求。
二、股利政策的实施
（四）低正常股利及额外股利政策
◎ 公司每年只支付数额较低的正常股利，只有在公司 繁荣时期向股东发放额外股利。 ◎ 评价：该股利政策具有较大的灵活性，既可以使公 司保持固定股利的稳定记录，又可以使股东分享公司繁 荣的好处，使灵活性与稳定性较好地结合起来。但如果
股利政策的基本理论
第七章
股利政策
股利政策的实施
股利支付方式
学习目标
了解有关股利政策的各种传统和现代理论 掌握影响股利政策各种因素 熟悉不同类型的股利政策，掌握股利支付的程序 熟悉股票股利和股票分割的关系
熟悉股票回购和现金股利的关系
引子：股利政策与投资、筹资决策
对股利分配政策而言 ，需要解决两个问题：
根据定义，若将自由现金流量继续用于投资，公司所得到的 净现值小于零，破坏股东价值。因此，应当将自由现金流量 用于发放股利，以现金的方式返还给投资者。由此看来，股 利能够降低自由现金流量，从而解决股东和管理人员之间的 委托代理矛盾。
第二节 股利政策的实施
一 二 三
影响股利政策的因素 剩余股利政策 固定股利或稳定增长股利政策 低正常股利加额外股利政策
固定股利或稳定增长股利
二、股利政策的实施
◎ 固定股利政策的评价
◇ 优点：有利于股票价格的稳定，投资者风险较小。 ◇ 缺点：股利支付不能很好地与盈利情况配合，盈利降 低时也固定不变地支付股利，可能会出现资金短缺，财务
状况恶化的后果；在投资需要大量资金的时候还会影响到
投资所需的现金流。
二、股利政策的实施
● MM理论的基本假设：
⑴ 公司所有的股东均能准确地掌握公司的情况，
对于将来的投资机会，投资者与管理者拥有相同的
信息。 ⑵ 不存在个人或公司所得税，对投资者来说， 无论收到股利或是资本利得都是无差别的。 ⑶ 不存在任何股票发行或交易费用。 ⑷ 公司的投资决策独立于其股利政策。
一、传统股利政策理论
面反应，因此当该类消息发布时，公司股票价格通
常会上涨。 4.当公司终止发放股利或者减少股利时，投资者会 将其视为公司未来业绩持续恶化的信号，并给予负 面反应，因此当该类信息发布时，公司股票价格通
常会下跌。
二、现代股利政策理论
（三）自由现金流量 1.自由现金流量： 自由现金流量是指对所有净现值大于零的项目进行投资后， 公司所剩余的资本。 2.从自由现金流量角度看股利的作用：
根据股利政策无关论的相关假设，公司价值仅取决
于当期和后续的营业利润。
二、股利政策无关论
● 由米勒（Miller）和莫迪格莱尼(Modigliani）
首次提出的。
● MM理论认为：在完善的资本市场条件下，股利
政策不会影响公司的价值。公司价值是由公司投资
决策所确定的本身获利能力和风险组合所决定，而 不是由公司股利分配政策所决定。
过发行新股来筹集投资项目所需要的资本。
【例7-2 】ACC公司目前有2 000元现金既可用于项目投资（净现 值为1 000元），也可用于支付股利。假设该公司的投资决策和资本 结构保持不变，那么，股利政策对公司价值会产生什么影响？ 为讨论方便，假设该公司面临两种选择：
（1）不发放现金股利，直接用2 000元进行项目投资；
投资。假设该公司的最佳资本结构为30%的负债和70%的股东权益。根据公
司加权平均的边际资本成本和投资机会计划决定的最佳资本支出为120万元。 ① 确定最佳资本支出水平 120万元 ② 设定目标资本结构 （股东权益资本70%， 债务资本30%）