1999 — Fitch 收购 Duff &Phelps
2000 — Moody’s 上市
现代金融市场发展迅速
• 经济全球化
–跨国公司和国际购并 –生产、营销的国际合作 –金融市场国际化
• 直接融资蓬勃发展—金融市场的非中 介化和多元化
–间接融资：传统的银行借贷市场 –直接融资：股票 ﹑债券 ﹑期货市場﹐金 融衍生产品、资产证券化
第二类错误 （机会成本，丢失了 潜在的市场和收益）
正确
模型 结论
高信用质 量
第一类错误 （贷款本息损失；市场 价值减少等）
正确
信用评级的质量检验：
—信用评级首先是一种信用分类的思想、基于风险排序得 到的； —评级揭示的是风险,不是结果,不是对违约时间和违约率的 直接预计; —信用评级是一种非鉴证性咨询业务、适用企业标准，没 有固定的公式； —信用分析的准确性依赖于长期的数据积累和丰富的专家 经验； —信用评级的检验通过违约率和级别迁移率统计，一致性、 可比性和稳定性是评级质量的评价标准。
需注意的是： 信用评级研究的是信用风险，而不是所有投资风险； 信用评级通过信息的自由、广泛传播起作用； 信用评级不能代替决策，评级机构不承担评级结果的法律责任。
信用风险特征
• 不对称性
—信用风险与收益的不对称性； —信用风险难以充分分散化； —信用风险保护的提供者少于购买者。
• 累积性
信用风险的累积性是指信用风险具有不断积累、恶性 循环、连锁反应、在一定的临界点可能会突然爆发而 引起经济危机的特点。
亿元以上，钢铁、化工、建筑施工、贸易企业收
入需达到60-80亿元以上。
信用评级的稳定性：级别迁移矩阵
信用评级的稳定性：
——评级应当更加稳定吗？
—评级应该“穿透经济周期”，是经济周期内“平均”财务实力的 判断，与股票及债券价格判断（短期走势的判断）不同，因而也经 常被批评“反应过于迟缓”； —穆迪每年一般有25%的债券级别进行了一个小级别的调整；仅有 6%的进行了2个小级别以上的调整。 —（大）级别方向改变的每年仅有1%左右，5年大概有18.5%。 但是，尽管信用评级较稳定，但经济危机过程中，信用评级的周期 性和级别调整被指责为“推波助澜”。 可行的方式：打破评级垄断；增加信息披露；减少评级触发条件的 设计。
银行间中短期票据收益率曲线( AA+ : 1年 ) 银行间中短期票据收益率曲线( AA-) : 1年
数据来源: Wnd资讯 中国债券信息网 i
主要内容
• 信用评级历史：市场与机构 • 信用评级原理及监管
• 信用评级程序
• 大公信用评级方法
信用评级的历史： 市场与机构
信用评级的开端
John Moody ：1900——《穆迪工业及 其他各类证券指南》； 1909——《穆迪铁路公司投资分析》， 其中引入了一套符号表示不同的信用质 量，可以看作现行评级系统的开始。
• 系统性与相关性 • 内源性与行为因素
信用风险要素
• 一笔贷款或债务
– 违约概率(Probability of Default, PD) – 违约损失率(Loss Given Default, LGD) – 期限(Maturity, M) – 期望损失（Expected Loss，EL)：EL=PD LGD EAD
美国的信用评级历史
1909 — 穆迪铁路债券评级 1919 — 穆迪市政债券评级，企业债券评级 1922 — Poor’s 企业债券评级 1924 — Standard Statistical’s 企业债券评级 1924 — Fitch’s企业债券评级 1941 — Statistical and Poor’s 合并成S&P 1962 — Moody’s被 D&B收购 1982 — Duff &Phelps 债券评级
将信用分析师的判断写成“IF…THEN”判断规则，组 成规则库，模拟人的思维过程，取得了较好成果。 信用模型的发展方向性 数学模型 的特征性 简单性 成本低 准确性 灵活性 信用评级 的特系统
不同模型的比较和选择
• 数学模型比较简单，成本低，效率高，但准确性低， 灵活 性差。
美国证监会认可的十家评级机构：
Moodys, S&P, Fitch； Ambest, DBRS(加), R&I（日）, JCR（日）, Egan-jones, Lace, Realpoint LLc.
中国的信用评级历史
• 伴随市场经济产生的行业：1988年开始
•
过多的信用评级机构，超过100家
截至2009年12月，在人民银行备案的从事信贷市场和银行业债券市场 评级的机构，共有80家 （中国人民银行征信管理局统计）。
信用评级对发债机构的作用
• • • • 有效进入资本市场的通行证 扩大投资者队伍，增加筹资能力 增加财务弹性以配合本身的融資要求 增加发债机构的透明度，消除投资人不必要的 猜疑，从而降低筹资成本
信用评级对中介机构的作用
• 有利于在销售过程中向投资人说明债券的风险
• 提供债券在一、二级市场交易中定价的参考
信用评级对监管部门的作用
• 衡量资产质量的有效工具
• 增强金融市场的规范性
信用评级的影响力
• 可轻可重,视评级机构而定—提供优质分析 及准确预测违约风险的影响力强 • 不应迷信、夸大信用评级的影响力
美国的评级机构：垄断与加强竞争
寡头垄断的国际评级:
Moody’s: 80% banks 78% corporations Standard & Poor: 37& banks and 66% corporations Fitch: 27% banks and 8% corporations
中国主要的评级机构
发改委、银行间债券市 场认可的评级机构： 1.大公国际 2.中诚信国际 3.联合资信 中国证监会认可的（证 交所）六家评级机构： 大公国际 中诚信证券
上海新世纪
鹏元 联合信用（天津中诚） 东方金诚
4.上海新世纪
鹏元（仅企业债） 东方金诚（仅企业债）
中国主要的评级市场与机构
企 业 债
信用评级概述
信用债券利率对信用级别越来越敏感
8. 1 8. 1 7. 2 7. 2
6. 3
6. 3
5. 4
5. 4
4. 5
4. 5
3. 6
3. 6
2. 7
2. 7
1. 8
1. 8
06-12-31
07-12-31
08-12-31
09-12-31
10-12-31
银行间中短期票据收益率曲线( AAA) : 1年 银行间中短期票据收益率曲线( AA) : 1年 银行间中短期票据收益率曲线( A+ : 1年 )
• 信用评级成本高，但准确性高，能适用于各种不同的 环境，能为用户所理解，有利于与客户的沟通。 • 在银行中，数学模型与信用分析应结合使用，对大额 商业贷款的发放和管理应使用信用分析，而对组合管理 、小额贷款宜使用数学模型。
信用模型的质量
信用分析的两种错误及后果
实际结果
低信用质量 低信用质 量 高信用质量
模型基本假设
1. 公司的资产由债务和权益组成，债务和权益的市场价 值总和称为公司的价值。若设公司的债务价值为D， 权益价值为E，则公司总价值v为：v＝D＋E 公司违约最终表现为公司价值与债务的对比。当公司 的价值低于由其债务决定的一个临界值VB时，公司就 会陷入财务困难，甚至破产。如果假定当公司的价值 一达到临界值VB时，违约就会发生，于是违约的概率 为： P=P(v≤VB /v(t0)=v0) 其中v0是初始时刻t0公司的价值。
– 非预期损失（Unexpected Loss）
信用评级衡量什么﹖
• 长期信用评级 衡量一个发行主体或一项投资的
预期损失 = 违约概率 ¬ 违约损失率
•
短期信用评级
衡量一个发行主体或一项投资的 违约概率.
什么时候企业违约？
信用评级与期望损失
期望损失率——评级机构逐渐加强了对这个 含义的评价
投资品种的多样化和投资者投资的多元化 投资组合技术的广泛应用 不同市场和不同投资工具间的通用可比性重于它 们的差异性
Z 模型（Altaman)
Z=0.012x1+0.014x2+0.033x3+0.006x4+0.010x5
x1=营运资金/资产总额； x5=销售收入/资产总额； x2=留存收益/资产总额； x3=息税前收益/资产总额； x4=权益市价/债务总额；
值越低，企业违约可能性越大。临界值：2.675
信用分析专家系统
2.
不断发展的风险评估技术
信用风险的高级模型 – 结构模型（KMV EDFTM) – 非结构模型（评级与模型 复杂度提高和性 结合） 能改善 基于统计的数学模型 – 信用评分（Z和ZETA 评分模型） – 人工智能技术 传统的信用风险评估技术 – 专家判断法 – 信用评级
为什么这些技术会变？ 各个模型都有自己 的特色，不存在完 全替代的问题
20年 累计违 约率在AA-、 BBB-、B出 现不一致。
信用级别与期望损失的结构有关
债券历年累计违约率
5 4 3 2 1 0 -1 1
2 3 4 5 6 7 8 9 10
A¼ ´ Baa¼ ´
评级不是对违约时间 和违约率的直接预计
不同级别债券的违约时间和违约率
8 6 4 2 0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
主 要 市 场 份 额
短 期 融 资 券 中 期 票 据
信用评级原理
什么是信用及信用质量？
信用含义：
广义的信用：是对履行约定或承诺的信任；信用 质量则是指这种信任的程度。