福记食品清盘之谜
在不久前公布的胡润百富榜中，福记食品[01175.HK]的创始人姚娟(魏东为其丈夫)
还以21亿元身家排名女富豪榜第37位。

但在昨日，这家经营内地的送餐服务巨头向香港高等法院提出清盘申请。

一向是基金爱股，曾获不少大行推介，认为福记的业务潜力优厚。

然而，这家备受看好的餐饮股，21日突然“告终”，公司自行向法院申请清盘，而法院已委任德勤为临时清盘人，接管及重组公司资产。

是什么原因导致了福记食品的没落的呢？
输钱皆因牛市起
对上市公司来说，牛市本是美事：股价上升有利集资抽水、高价发新股方便进行收购、资产价格上升令盈利上升等等。

有些公司却是输钱皆因赢钱起，成为牛市的受害者──主角就是福记食品。

福记从事送餐（即外卖）和餐馆，在2 004年底以3.1元上市，至2007年最高报2 9元，现在是7.6元，大跌是因为福记有2
批债券在18个内到期，投资者担心福记无力还债。

从业务性质推断，年报的现金流量表，外卖加餐馆生意其实是现金牛：从200 7/2008年报可见，经常业务每年为福记带来5亿元盈利、6亿元经营现金流入(operatin g cashflow)；现金流入与盈利相称，代表盈利是真金白银，再加上股东有现金股息到手，福记理应财政稳健。

近年福记不断购买物业、兴建厂房、收购餐厅来催谷盈利。

留意福记历年的“投资活动现金流出”(cash outflow from inves ting activities)，以半年为单位，福记每段时期花在投资项目的现金，都远超经营业务现金流入；面对经济放缓和信贷紧缩，福记仍然面不改容，在对上半个财政年度中投资了7亿元（中期报告没有显示投资项目的细节），而营运现金流虽然创了新高，但也只有区区3.8亿。

单靠送外卖、做餐厅不能提供足够现金来扩张业务，惟有靠借。

时光倒流至2005年，首先由小摩(J. P. Morgan)隆重出场。

10月14日，福记上市还未满一周年，即透过小摩向独立第三者发行6.2亿元的可换股债券(convertible bond，下称CB)，种下今天财政危机的祸根。

CB有别于普通债券，CB设有换股价，如果福记的股价升穿换股价，债权人可将债券换成福记的股票；福记就可发行新股代替现金来还债；如果债权人没有换股，福记就要准时还钱。

换股价通常比现价有溢价：当时福记报8.4元，而这批CB的换股价是10. 25元，有22%溢价。

在“债券”前面煞有介事加上“可换股”三个字，傻子也知道目的当然是“换股”。

对于福记来说，如果股价升穿换股价，就不用拿真金白银来还钱，变相以22% 高价配股集资；对于债权人来说，CB既有股票的升值潜力，又有债券的本金保证；对于投资银行来说，发债带来丰厚佣金收入，一次发债是三得益彰──前题是股价要升。

福记发CB得来的现金，一半用作兴建食品加工中心，另一半作为营运资金。

公司盈利蒸蒸日上，加上大市牛气冲天，股价节
节上升。

这6亿CB是在2010年才到期，但福记在一年内已经升穿换股价，债权人换股大赚一笔，福记的资产负债表上突然少了6亿债务，手上却多了厂房、物业等固定资产。

世界是多么的美好。

福记食膸知味，加上投资银行推波助澜，在翌年11月再透过瑞银发行一批CB，金额升至10亿元，17.5元的换股价比现价有24%溢价，略高于上次：溢价越高，股价越难升至换股价，换股失败的可能性越高。

年期却缩短至3年：年期越短，还债的死线越近。

2007年股市鸡犬皆升，股价火速升至17.5元，债权人把一半CB换股，福记少了5亿债务，世界上有这等好事？营业额和净利润的增长趋势良好，公司处于高速增长的阶段
真正的灾难在2007年11月开始，这次是花旗，金额更高达15亿元，换股溢价更是骇人的32%，而年期也仅有3年；现金到手后，福记马上用在投资固定资产上，在往后一年用了17亿现金在投资活动。

CB 循环融资这一招，需要股价不断上升；可恨牛市走到尽头，福记股价暴跌至个位数，瑞银和花旗经手发行的两批CB换股无望，变成实实在在的债务。

前者在今年10月到期，尚馀4.5亿要偿还；后者的14亿则在明年11月到期；另外福记还有3.5亿元银行贷款在半年内到期。

单是这三项短期债务已有22亿，还未计福记已签下的庞大工程合约；相比之下福记的银行户口只有1 0.6亿元、再加上每年仅6亿的营运现金流，资金缺口大得骇人。

股价不单是基本因素的被动反映，股价升跌能够影响上市公司的基本因素，福记是典型例子。

牛市过后，手上的CB令福记陷入恶性循环：股价越跌、CB到期的日子越来越近，CB持有人成功换股的希望越淼茫，福记需要用现金还偿的可能性越来越高，财政压力越来越大，投资者越抛售福记的股票，股价越跌。

市场对于福记清盘，感到颇为意外，但事实上，福记近一年的状况，已有步向“出事”的象。

04年底上市的福记，业绩一向稳
健，但去年9月初，突然宣告一次过更换公司秘书、合资格会计师、财务总监及授权代表，外界已觉福记“不妙”。

简单述之，有五部曲如下：
1. 公司在2004年年底上市，定价3.1元，集资3.1亿元。

2. 2005年10月，上市不到一年，公司发行6.2亿元可换股债券，换股债10.25元，溢价是22%。

3. 2006年11月，福记再第二批可换股债券，三年期，共10亿元，换股价17.5元。

4. 后来，公司股价上升。

2006年年初股价升穿16元，2007年年中高峰达29元。

股价上升，债权人早已换股，第一批可换股债已获悉数兑换；截至2008年12月，第二批可换股债还剩4.47亿元。

5. 2007年11月，港股疯狂，福记再发第三批可换股债券，三年期共15亿元，以人民幣计价，换股32.825元，溢价达32%。

债权人从来没办法可以兑换，目前尚有14. 2亿元未到期。