企业并购中控制权溢价—基于可口可乐收购汇源案例分析学生姓名：学号：班级：专业：财务管理学部：公共管理指导教师：二○一一年六月企业并购中控制权溢价—基于可口可乐收购汇源案例分析Control Pemium in Merger-- Analysis based on Coca-Cola Merger HuiYuan学生：班级：学号：学部：公管学部专业：指导教师：职称：副教授工作单位：毕业论文完成时间：自 2010 年 12 月至 2011 年 05 月摘要存在控股股东的企业中，控股股东凭借其控制地位拥有“私人收益”。
控制权转让过程中，往往高出非控股权转让的价格，这个超出的部分就被称为“控制权溢价”。
上市公司控股权转让评估定价过程中，不可避免地要考虑大股东的“控制权溢价”。
同时，争夺“控制权溢价”也成为并购的动因之一。
本文以收购上市公司控制权为样本、以控制权溢价为切入点，将通过可口可乐收购汇源的案例分析收购溢价的成因，分析在企业的收购活动中，影响因素及其程度进行实证并提出相关建议。
关键词：并购;控制权溢价;影响因素AbstractThe enterprise of existing controlling shareholders, the controlling shareholders with its control status have "private gains". Control transfer process, the majority is higher than that of the transfer price, this beyond part of control premium "called". The listed company controlling stake transfer process of evaluated price, inevitably to consider the "big shareholders control premium". Meanwhile, for "premium" also become merger control one of the drivers. This paper to purchase a listed company as samples, to control as the breakthrough point, will control premium by Coca-Cola takeover bid premium of huiyuan case analysis, the paper analyzed the causes of takeovers, enterprise affecting factors and extent empirical and puts forward relevant Suggestions.Keywords: merger and acquisition; Control premium; Influence factors目录绪论 (1)一、控制权，控制权溢价的界定 (1)（一）、控制权 (1)（二）、控制权溢价 (2)1、控制权溢价的计量 (2)2、控制权溢价的来源 (3)二、企业并购控制权溢价案例分析 (4)（一）、对案例的初步认识 (4)（二）、可口可乐并购汇源控制权溢价案例分析 (4)三、可口可乐并购汇源控制权溢价原因 (5)（一）、企业的市场资源优势 (5)（二）、企业的生产资源优势 (5)（三）、汇源收购中的协同效应分析 (6)四、企业并购应注意的问题 (7)（一）、实行政企分开 (7)（二）、合理评估目标企业的价值 (8)（三）、洽理安排资金支付 (8)（四）、发展资本市场．促使金融工具多样化 (8)五、结语 (8)参考文献 (10)致谢 (11)绪论控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。
2007年我国商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购我国领先果汁生产商汇源的计划。
在可口可乐提出的收购方案中，收购溢价高达193%，可口可乐的预备支付如此高的收购溢价，其合理性，至今备受争议。
对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。
在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。
另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。
它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。
许多学者研究指出，并购溢价越高，从并购中获益的难度越大。
由于溢价对于企业并购能否成功意义重大，因此，将并购溢价单独作为一个问题，在并购价值创造分析的基础上，研究并购溢价的形成机制、并购溢价支付的风险、并购溢价的计量等就成为既有理论意义又有应用价值的工作。
一方面，并购溢价有助于克服并购中经常会出现的盲目性，提高并购的成功率；另一方面，并购溢价可以帮助并购公司科学、公正的给目标公司定价，减少双方在定价上的摩擦，提高并购效率。
一、控制权，控制权溢价的界定（一）、企业控制权1932年伯利和米恩斯指出，随着现代股份公司股权分散、公司所有权和控制权相分离的现状的出现，使公司的控制权事实上落到公司经营者手中，出现了所谓的“经理革命”。
由此公司控制权问题开始引起理论界的重视。
伯利和米恩斯认为，控制权是通过行使法定权力或施加影响，对大部分董事有实际的选择权；德姆塞茨认为，企业控制权“是一组排他性使用和处置企业稀缺资源(包括财务资源和人力资源)的权利束”。
我国学者周其仁认为，企业控制权就是排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。
而阿尔钦和德姆塞茨则罗列了监控者(即剩余索取者或所有者)的剩余权力：他可以独立于其他所有者的合同，而与他们进行合同再谈判。
自从格罗斯曼、奥利弗·哈特和约翰·莫尔等人提出不完全合同理论后(以下简称为GHM理论)，对企业控制权研究的重心开始转向剩余控制权。
格罗斯曼和哈特最早明确提出剩余控制权的概念，并用剩余控制权来定义企业所有权即产权。
哈特认为“剩余控制权是资产所有者可以按任何不与先前合同、习惯或法律相违背的方式决定资产所有者的权利”。
（二）、控制权溢价控制权溢价，是指并购方为了获取上市公司的控制权而支付的股价中高于正常价格的部分，是衡量公司控制权隐性收益的重要标准。
这一方面的研究是当今现代公司治理理论和公司金融理论研究的核心内容。
然而该问题又不仅限于公司治理领域，由于是对上市公司的研究，它还涉及到资本市场。
对中国上市公司控制权溢价进行测度和分析，有助于了解我国上市公司中存在的大股东侵占中小股东权益的现状和程度。
在此基础上，从上市公司的股权特征，财务特征等层面讨论影响控制权溢价的主要因素，分析控制权私有收益产生的原因和机制，为完善我国上市公司治理结构，更重要的是，为我国相关法律法规的健全，提供了依据。
另一方面，对上市公司控制权溢价进行定价也是股权转让定价的基础之一。
它将为股权转让中定价问题提供数据和经验，减少盲目定价，限制价格操纵，建设规范高效的控制权市场提供了现实基础。
1、控制权溢价的计量控制权的价格又称为控制权溢价，是控制权受让方支付的大于资产内在价值的价格，以弥补原控制权所有者失去控制权的损失。
而我国学者做研究的时候，基本上都认为控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股净资产的差额。
控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权自由现金流量现值，即股权价值的差额，因为大多数企业并购是以购买股份的形式进行的，所以交易估价应该以卖方的股权价值为基础，同时，并购的目的是获取目标企业未来的收益，不是目标企业现行资产的价值，因为目标企业的资产不是拿来出售的，而是拿来使用产生收益的，所以与并购决策相关的信息应该是目标企业在使用中可以带来多少未来收益，所以本文采用股权自由现金流量现值代表股权价值符合并购决策面向未来的时间属性，比账面价值更合理。
本文中控制权溢价的计量等于每股交易价格与每股股权价值，即每股股权自由现金流量现值的差额。
股权自由现金流量=税后利润一净投资+有息债务净增加其中，净投资=投资资本的增加=有息负债增加+所有者权益增加。
2、控制权溢价的来源控制权转移的动机除了获取协同效应创造的价值，目前已经有学者提出了控制权溢价的支付是控股股东出于获取并购后带来的控制权私有收益动机。
他们指出收购上市公司控制权能给控制性股东带来巨大的经济利益，目前许多股权集中度较高的国家，包括我国，企业并购决策不是最大化企业价值，而是最大化地增加控制性股东的控制权收益。
控制权收益已经是控制权转移给控制性股东带来的主要经济利益，是一笔非常可观的现金流入。
并购方通过收购控制权成为目标企业控股股东之后能获得的收益，统称为控制权收益，包括共享收益和私有收益。
本文认为，并购方的控制性股东获得目标企业的控制权后，一方面他能通过获取协同效应等途径提高目标企业的业绩，给所有投资者带来增值，就是并购所带来的价值增加。
而实际上，控股股东的现金流量还包括获得控制权后通过盈余管理，关联交易，证券发行和支付过高报酬等途径带来的私有收益，这部分收益的来源可以有两条路径：一是在上述价值增加范围内的控制权私有收益，苏赞(2005)认为控股股东间接收益的取得从某种意义上而言是弥补其自身财富集中和管理精力付出的必然要求。
如果这种收益是通过管理效率的提高而获得，一般股东是可以接受的。
二是超过上述并购带来的价值增加的控制权私有收益，其构成了对其他利益相关者的侵占。
如果控股股东明显违反市场公平原则，利用控制权对公司的资产进行掠夺，如与公司经营状况不相符合的，过分奢侈的职务消费，利用关联交易将公司资产转移到自己名下，等等，即间接收益来源于一般股东的投入资金，则这种行为必须受到市场法规的惩罚。
间接收益正当与否的关键是这种收益的来源，即收益是来自于控股股东管理效率的提高带来的收益增加，还是一般股东的投入资金。
就如Coffee在1988年提出的剥削利益相关者论，他从现代产业组织经济学的观点出发，主张公司是一个“系列合同”(nexusofcontracts)，其目的在于维护公司股东与公司利益相关者(如管理层、雇员、债权人和某些原料供应商)之间的“默示契约”关系。