债权投资业务中风险与收益认知的几个关键问题的讨论摘要：债权投资收益主要由无风险投资收益、系统性风险溢价、非系统性风险溢价和便利性收益共同决定。

无风险投资收益和系统性风险溢价对单一投资而言具有确定性。

影响债权投资收益的变量只有非系统性风险溢价和便利性收益。

所以获得超额投资收益的唯一途径是通过承担较高的非系统风险或为融资方提供更高的便利性从而获得非系统性风险溢价或融资方愿意支付的便利性收益。

因为投资活动面临的外部经济环境的不确定性、经济主体的个体差异和经济主体的利益最大化博弈决定了投资活动风险存在的必然性和发生的不确定性。

按照马克思剩余价值理论，长期而言，产业资本、商业资本和金融资本平均分享剩余价值。

由于经济主体之间信息不对称程度逐渐降低、各类经济资源在不同行业和经济主体之间低成本流动，任何不符合价值规律的超额收益均不具有可持续性。

关键词：债权投资 非流动性风险溢价 便利性收益 超额收益 风险处置一、债权投资收益来源（一）债权投资和被投资经济主体范围界定债权投资，是指为取得债权所作的投资，如购买国库券、公司债券、发放贷款和债务重组等。

债权投资多以契约的形式明确规定投资机构与被投资经济主体的权利与义务，无论被投资经济主体有无利润，投资机构享有定期收回本金，获取利息的权利。

本文所指的 “投资机构”是指以自有资金或对外融资对其他经济主体以债权投资方式提供融资并以获取利息为目的的金融资产经营单位。

“投资机构”不仅包括以吸收存款和发放贷款为主要职能的商业银行，还包括信托公司和基金公司等受托资产管理机构，以及小额贷款公司等，当然也包括资产管理公司等具有类信贷债权投资职能的金融机构。

本文所指“被投资经济主体”只包括具有现代法人治理结构的非金融类股份有限公司或有限责任公司。

（二）收益来源资本资产定价模型（CAPM）主要研究证券市场中资产的预期收益率与风险资产之间的关系，该模型在与探求风险资产收益与风险的数量关系，即为了补偿某一特定程度的风险，投资者应该获得的高于无风险收益率的额外收益。

E（r i）=r f+βim（E rm-r f）其中：E（r i）是资产i的预期收益率；r f的无风险收益率；βim是资产i的系统性风险；E rm是市场m的预期市场回报率金融机构以债权投资或权益投资获得收益，主要经营对象为金融资产，该类资产价值在于取得利息或股息收益，所以该类资产价值确定与证券市场资产定价具有同质性，所以类信贷金融机构债权资产或权益资产定价同样可使用资本资产定价模型（CAPM）。

其中E rm可以看做是同一行业的平均资产收益率，但是这个同一行业是广义的行业划分，以资产性质（债权资产或权益资产）为划分标准，如债权资产，就目前金融行业现状来看，包括银行债权资产、小额贷款形成债权资产、其他金融机构类信贷业务形成的债权资产。

虽然CAPM模型在现实市场资本资产定价中缺乏广泛的可操作性，且其重要研究资产价格与系统性风险之间的关系，但是其理论意义在“风险-收益”范畴的研究上具有重要意义。

同时Bate系数（CAPM 模型中的βim）被广泛运用在各类金融资产风险评价领域。

（三）收益来源结构通过对CAPM模型E（r i）=r f+βim（E rm-r f）分析可知βim（E rm-r f）主要度量该资产价格与系统性风险之间关系，放到广义金融资产领域，该模型可变形为E（r i）= r f+βim（E rm-r f）+【βi1（E r1-r f）+βi2（E r2-r f）+βi3（E r3-r f）+βi4（E r4-r f）+···】+E c其中βin（E rn-r f）是一笔债权投资非系统性风险的收益补偿，n-1.2.3···，E c是便利性收益，即该笔债权投资对交易对手带来的便利而取得的收益。

1、何为风险（1）风险的基本概念风险是指在某一特定环境下，在某一特定时间段内，某种损失发生的可能性。

风险是由风险因素、风险事故和风险损失等要素组成。

换句话说，是在某一个特定时间段里，人们所期望达到的目标与实际出现的结果之间产生的距离称之为风险。

金融风险在理论上表现为因信息不完全或不对称使投资者无法取得预期投资收益的可能性，这里所谓的“预期投资收益”包括特定期限取得投资收益、取得预期或事先约定的足额投资收益以及以预期或事先约定的方式取得投资收益。

（2）风险分类根据第一部分对收益结构来源的分析，按照系统性风险和非系统性风险分类，系统性风险只是金融资产风险的一部分，在实际工作中，我们遭遇的更多的是非系统性风险。

非系统性风险主要包括信用风险、流动性风险、操作风险和道德风险等。

2、关于收益与风险匹配根据前面的分析,投资收益由无风险收益水平、系统性风险溢价、非系统性风险溢价（风险溢价即为风险收益补偿）和便利性收益共同决定，即：E（r i）= r f+βim（E rm-r f）+【βi1（E r1-r f）+βi2（E r2-r f）+βi3（E r3-r f）+βi4（E r4-r f）+···】+E c其中E（r i）为投资收益；r f为无风险投资收益；βim（E rm-r f）为系统性风险溢价；βin（E rn-r f）是非系统性风险溢价，n-1.2.3···，E c是便利性收益，即该笔债权投资对交易对手带来的便利而取得的收益。

无风险投资收益是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。

一般会把这一收益率作为基本收益，再考虑可能出现的各种风险。

无风险收益率的大小由纯粹利率(资金的时间价值)和通货膨胀补偿率两部分组成，无风险收益率的确定在投资收益水平评价中具有非常重要的作用，各种传统的投资收益水平评价方法都使用了无风险收益率指标。

在国际上，一般采用短期国债收益率作为市场无风险收益率，也就是说无风险投资收益在特定经济环境中是所有投资活动所公认的确定值，与具体的投资活动、投资标的和投资策略无关。

系统性风险主要是由政治、经济及社会环境等宏观因素造成的，包括政策风险、利率风险、购买力风险和市场风险等。

由于全局性的共同因素引起的投资收益的可能变动，这种因素以同样的方式对所有投资收益产生影响。

对系统性风险的识别就是对一个国家一定时期内宏观的经济状况作出判断，也就是说这种宏观经济状况作用于所有的投资产品，影响所有投资活动的预期收益，所以，在不考虑具体投资行业特殊性的前提下，所有投资面对相同的系统风险，均受到宏观经济状况影响，从已有的相关性研究成果来看，投资活动面临的系统性风险与宏观经济发展状况成正相关关系。

非系统性风险溢价主要包括信用风险溢价和流动性风险溢价等。

非系统性风险具有高度多样性和不确定性，不考虑便利性收益，投资收益主要与非系统性风险溢价形成变量关系，如下图所示：从上图可以看出，不考虑便利性收益，投资收益只与非系统性风险相关，不同投资活动的收益差别主要取决于该项投资面临的可预期的非系统风险大小。

下面分别重点分析非系统风险的几个主要方面：（1）信用风险信用风险，又称违约风险，是指交易对手未能履行约定契约中的义务而造成经济损失的风险，即交易对手不能履行约定义务而使投资者的预期收益与实际收益发生偏离的可能性，它是金融风险的主要类型。

严格来说，信用风险的发生是投资风险暴露的直接方式，不论是系统性风险还是非系统性风险，最终风险暴露的表现形式和对投资人造成实质损失的直接原因是信用风险，但是从信用风险发生的原因分析，信用风险发生的主要原因在于交易对手自身，包括交易对手的经营能力、履约意愿、道德风险和策略选择等“主观因素”。

这些信用风险往往可以在投资前期进行评估，不管是股权投资还是债权投资，金融机构前期进行的项目尽职调查即是对项目信用风险的评估过程，通过对交易对手历史资料的挖掘、对现有经营成果的核查以及对未来发展前景的预测，结合有效的风控措施和合理的交易结构设计防控信用风险的发生。

所以投资的信用风险溢价只和投资人对信用风险识别能力、信用风险防控能力及交易结构设计水平有关。

当所有投资者对该笔投资信用风险评估结果相同，则需要获取的信用风险补偿（溢价）相同，但是如果具有更为有效的风险防控手段和更为合理的交易结构设计，那么就可获得超额信用风险溢价或者通过降低价格获得投资机会。

（2）流动性风险流动性风险，顾名思义是经济主体现金流可能出现的危机，这种流动性危机有短期和永久性之分，短期流动性风险可以通过展期、追加投资、加快资产周转速度解决，而永久性流动性危机意味着经济主体整个经营体系出现不可逆转性危机，通过注入新的流动性等方式已经无法改变经营业绩快速下滑或破产的命运。

流动性风险发生的原因很多，主要有营业收入下降、营业成本上升、融资能力下降和扩张速度与资本积累速度不匹配等。

对流动性风险的防控重点在于对交易对手日常经营、大额资金支出和融资能力的监控上。

对待已暴露流动性风险可以根据交易对手实际情况采取不同的补救措施，而不能一概使用杀鸡取卵的极端办法。

流动风险溢价与流动性风险大小成正比，流动性风险的评估主要从收入和支出的角度出发，从交易对手发展的不同阶段入手，不同收入支出水平、不同的发展阶段和对外融资能力共同决定投资活动可能面临的流动性风险。

比如经济主体起步发展阶段，一般固定资产等投入较大，但是生产规模和销售收入短期内无法快速增长，这一阶段在没有充足外部资金支持的情况下，经济主体很容易爆发流动性危机。

另外关注经济主体的对外扩张速度是否与资本积累规模、可确定的长期资金支持相匹配。

（3）操作风险操作风险包括就投资活动本身的操作风险和交易对手内部因操作失误可能导致的投资风险。

投资活动本身的操作风险包括交易结构设计不合理、相关协议文本瑕疵和风控措施落实不到位等；交易对手内部操作风险主要因交易对手内控缺失或相关制度建设失当可能对投资人造成的损失。

就操作风险补偿相关的主要是指交易对手内部的操作失误可能对投资人造成损失的收益补偿，交易主体内控体系完善程度、制度建设水平均可以作为操作风险大小的评价要素。

（4）道德风险道德风险是非系统风险的一种，关于道德风险评估和道德风险溢价的确认主要依赖于交易对手以往的信用记录，信用记录瑕疵将直接提高道德风险溢价。

（5）小结不考虑便利性收益，投资收益与无风险投资收益、系统性风险溢价和非系统性风险溢价共同构成，无风险投资收益和系统性风险溢价对单项投资而言具有确定性，所以决定投资收益差异的只有非系统风险溢价。

非系统性风险溢价包括信用风险溢价、流动性风险溢价、操作风险溢价和道德风险溢价等。

投资人对投资收益的要求主要基于对交易对手信用风险、流动性风险、操作风险和道德风险等非系统性风险的评估结果而定。