资本结构对公司治理的影响——以燕京集团为例摘要：资本结构指企业长期资本的构成及其比例关系。
上市公司的资本结构对公司治理影响显著。
一直是财务管理的研究核心的资本结构问题，被认为是极其重要而复杂的问题。
目前我国企业内外融资不协调，资本结构不合理，严重影响企业财务管理目标的实现。
本文通过对资本结构和公司治理理论的介绍、债权融资和股权融资对上市公司治理绩效的影响和燕京集团的资本结构与公司治理相互关系的实证分析，提出燕京集团乃至我国上市公司改善资本结构、优化公司治理的政策建议，以期为我国上市公司的健康发展提供帮助。
这些措施主要包括拓宽资金来源，优化负债结构，提高上市公司的盈利能力；改善我国上市公司的权益结构和扩大企业规模，优化资本结构等等。
关键词：资本结构；公司治理；燕京集团一、引言现代企业财务管理的一个重要课题和领域，是如何从企业财务状况、经济效益出发，采取科学的测算方法，对于资本结构相关的诸因素进行综合分析，确定和选择企业的最佳资本结构，并始终使企业的资本结构保持最适当的状态。
公司资本结构包括自有资金、负债和股票三部分。
与此相对应，公司筹集资金的主要方式有使用内部留存收益、借债或发行股票三种，公司所有权构成的主要种类有自有资金和股票代表的股东的所有权，负债反映的债权人的所有权。
诸多研究表明，反映所有权构成的资本结构影响公司经营行为和公司价值。
发达国家对资本结构影响公司经营行为、进而影响公司价值进行了系统研究，这些研究成果对于规范公司融资行为和优化公司融资结构具有重大的指导意义。
由于大多数发展中国家起初选择了国家扶持企业的发展战略，真正意义上的民营公司和股份公司没有成长起来。
在一些更为贫穷落后的国家，甚至只有萌芽型的公司形式，这些公司依靠国家银行或国际发展银行满足融资需要。
几乎所有发展中国家的证券市场都不发达，银行业和信贷市场发展步伐也很缓慢，有关公司金融的理论研究和实证研究都与发达国家存在明显的差距。
可以毫不夸张地说，公司金融至今在许多发展中国家还没有作为一个独立的研究领域存在。
诸多研究表明，公司金融通过影响公司经营行为和资本市场运行进而影响国民经济增长和社会稳定发展，研究公司金融对于解决发展中国家的贫穷问题，提高经济增长水平和经济运行质量具有深远的现实意义。
发达国家的研究表明，公司融资不仅与公司的融资决策、投资决策和股利政策有关，而且与公司所处的融资环境密切相关。
研究上市公司的融资行为和融资结构不仅有利于提高公司价值，而且对于规范公司融资行为、保障证券市场健康发展、完善金融市场结构、提高资源配置效率和保护投资者利益等均具有重要的现实意义。
二、资本结构的相关理论（一）资本结构的定义资本结构是指公司各种资本的构成与其比例关系。
资本结构中的负债是指企业的全部债务，即负债等于企业资产负债表右方列示的所有负债，既包括长期负债，也包括短期负债。
不管是长期负债，还是短期负债，均具有税收优惠及负债约束的功能。
资本结构是指股权资本与债权资本之间的比例关系，用负债比例来衡量。
资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力，决定企业的未来盈利能力，成为影响企业财务形象的重要指标。
（二）资本结构的基本理论（1）现代资本结构理论起源于MM定理。
1958年6月，美国学者Modigliani与Miller在《美国经济评论》上发表了《资本成本、公司财务和投资理论》等3篇论文，标志着现代资本结构理论的产生。
Modigliani 和Miller通过设定一系列严格的假设条件，得出了在完全市场条件下，公司价值与公司的融资方式(发行股票或负债)没有关系的结论。
MM理论以科学、严谨的方式，用统计分析检测模型的方法，对企业价值与资本结构的关系进行了严密的分析，奠定了现代西方资本结构理论的基础，Modigliani与Miller也因此双双获诺贝尔经济学奖。
概括地说，MM理论的模型发展经历了三个阶段：第一阶段：最初的MM理论——无税资本结构理论第二阶段：修正MM理论——考虑公司所得税的资本结构理论第三阶段：米勒模型——考虑个人所得税的资本结构理论从修正后的含税MM模型可以看出至少两点:资本结构的变动会影响企业的总价值;负债经营将为公司带来税收节约价值。
由于MM理论有着许多严格的假设前提，因而与现实存在不少冲突，但它为分析研究资本结构问题提供了一个有用的起点和框架，后来资本结构理论的发展也都是在MM理论的基础上进行的。
（2）权衡理论模型首先，MM理论的一个重大缺陷是该理论只考虑了负债带来的税收节约价值，却忽略了负债带来的风险和额外费用。
而现实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的。
因此，有必要在MM理论中加入更多的现实因素，其中财务危机成本和代理成本就是两种典型的风险、费用因素。
引入了财务危机成本和代理成本的MM模型实际上就是通常所说的权衡模型。
考虑了财务危机成本和代理成本后，负债公司的价值计算需在已有的MM理论基础上作一些修改。
此时，负债公司的价值等于无负责公司价值加上税收节约价值，再扣除财务危机成本和代理成本的价值。
简而言之：权衡理论模型有三种模式，即(1) 财务拮据成本(2) 代理成本(3) 权衡理论模型（3）资本理论结构的新发展20世纪70年代以后,随着信息经济学的迅速发展,资本结构理论的研究也进入了一个新的阶段。
这些理论研究不仅延续了以前的只注重税收、破产等外部因素的研究,而且试图通过企业内部因素分析,通过内外结合方式,为资本结构理论的研究提供了新的研究方向。
①激励理论②非对称信息理论③控制理论④资本结构的产业组织理论资本结构的又一个较为年轻的研究分支是以产品市场和要素市场相互作用为基础展开的。
20世纪80年代以来，随着产业组织理论的蓬勃发展，资本结构理论与产业组织理论开始融合。
鉴于产业组织理论假设公司在选择竞争策略时的目标是利润最大化，而金融学理论在研究公司股票价值最大化方面却忽略了产品市场的竞争问题，一部分学者(Brander and Lewis，1986；Tit—man，1984；Maksimovic and Titman，1991)将资本结构和产品市场、要素市场结合在一起进行研究。
有关这方面的文献可以分为两类：一类文献研究公司资本结构和公司在市场竞争中的经营策略之间的关系；另一类文献研究公司资本结构与公司产品市场和要素市场之间的关系。
Brander and Lewis(1986)最先研究公司资本结构和在市场中处于竞争地位的公司的经营策略之间的关系，结果表明，提高公司负债率可以引导公司股东赞同公司的风险经营策略，进而改变对公司股票的赢利支付。
20世纪70年代中期以来的资本结构理论体系很散乱，但在“形散”的背后却“神不散”，在庞杂繁乱的资本结构理论中，始终可以找出研究资本结构与公司价值关系的主线。
当负债引起的成本费用未超过税收节约价值时，采用债券融资对企业而言是相当有利的，既可形成对经理人员的激励，增加投资者对企业的信心，还能减少企业控制权的损失。
对债券融资方式的肯定与MM理论是一致的。
（三）资本结构的影响因素影响企业资本结构的因素很多,不同的资本结构理论所侧重的因素有所不同。
但是，总的来说，影响资本结构的因素主要有以下几类：（1）影响资本结构的主要因素①经营状况的稳定性和成长性企业经营的稳定性好，那么企业便可较多地负担固定的财务费用；而企业的成长率高，可以采用高负债的资本结构，以提升权益资本的报酬（EPS）。
②财务状况和信用等级企业的财务状况良好、信用等级高，则容易获得债务资本。
③资产结构拥有大量固定资产的企业主要通过长期负债和发行股票筹集资金；拥有较多流动资产的企业更多地依赖流动负债筹集资。
资产适合于抵押贷款的企业负债较多；以技术研发为主的企业，负债较少。
④企业投资人和管理当局的态度从所有者角度看，如果企业股权分散，可能更多采用权益资本筹资以分散企业风险；如果企业为少数股东控制，为防止控股权稀释，一般尽量避免普通股筹资，采用优先股或债务资本筹资。
从管理当局角度看，稳健的管理当局偏好于选择低负债比例的资本结构。
⑤行业的成长周期及其市场竞争程度对公司资本结构具有重要影响的因素还有行业的成长周期及其市场竞争程度。
产业成长有五个阶段：种子期风险期、成长期、成熟期、稳定期、衰退期，处在不同周期的产业，其所要求的融资方式也会呈现出巨大的差异。
处于不同竞争状态的行业对公司资本结构的要求也不尽相同，如处在充分竞争状态中的家电、啤酒产业与处在相对垄断的产业如城市给排水、热力供应以及电讯等产业对资本结构的要求就有极大不同。
专家的实证分析表明．充分竞争的行业更倾向于股权融资，倾向于分散风险，而相对垄断的行业更倾向于债务融资。
⑥经济环境的税务政策和货币政策如果所得税税率高，则债务资本抵税作用大，企业应充分利用这种作用以提高企业价值；如果货币政策是紧缩的，则市场利率高，企业债务资本成本增大。
（2）影响资本结构的其他因素除上述因素外，不同国家之间、国民经济的发展状况、资本市场的发展水平、利率等因素，也会对企业的资本结构产生一定的影响。
三、燕京集团资本结构对公司治理的影响（一）燕京啤酒集团概况燕京啤酒集团自1996年开始积极完成股份制改造，由产品经营转向产品与资本双向经营股份制改造，经过一年认真、细致的筹备工作，燕京啤酒集团公司于1997年6月25日，由北京燕京啤酒有限公司、北京市西单商场股份有限公司及北京市牛栏山酒厂共同发起,设立的北京燕京啤酒股份有限公司,完成了股份制改造，并在半年内获得了两种融资渠道：一个是1997年5月参加了北京控股有限公司在香港的红筹股上市，另一个是1997年6月25日,A 股在深圳证券交易所上市发行，7月16日在深圳证券交易所挂牌交易。
燕京啤酒具有的独特的“红筹背景、A股身份”股权结构模式独特的股权结构，为燕京快速稳定的发展提供了雄厚的资金保障，使燕京啤酒集团公司可以横跨内地和香港两地证券市场筹资，拓宽了融资渠道。
燕京啤酒成为全国著名品牌，盈利能力明显超过同行业其他企业。
燕京用20年的时间跨越了世界啤酒业100年的发展历程。
北京燕京啤酒股份有限公司成为中国最大啤酒企业集团之一。
2008年啤酒产销量422万千升，进入世界啤酒产销量前十名、销售收入112.19亿元、实现利税23.43亿元、实现利润6.42亿元。
2008年燕京发展成为拥。