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Part 1 证券定价的复杂性
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影响股价的因素无穷多
• 巴契里耶(1900)：“市场价格同时反映过去、现在和未来的各种事件,但是这 些事件通常和价格变动并不存在明显的关系……人为因素也会产生干扰,交易 市场会根据本身的变动进一步产生反应,当前的价格波动不仅是先前波动的函 数,同时也是当前状态的函数.决定这种波动的因素,其数目几近无限大,因此 (对价格变化的分析)绝不可能成为一门精确的科学.”
• 股权自由现金流贴现模型
– 基本形式e )t
– 如果公司未来股权自由现金流以一固定比率g增长
V0t 1F ke Cg1F F EC ke0F (1gE g)
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公司自由现金流模型（FCFF）
• 公司自由现金流贴现模型 – 基本形式：
– 如果未来公司自V由0 现 金t1流(1以FW 一C固AF定tCF比C) 率g增长
成长型公司 正常公司 衰退型公司
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收益留存率
0
0.3
0.6
公司股息增长率（%）
0
5.1
10.2
0
4.05
8.1
0
3.3
6.6
公司股票内在价值（美元）
37.04
41.67
60.61
37.04
37.04
37.04
37.04
34.31
28.99
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FCFE与FCFF
• 股权自由现金流（FCFE） – 是指公司在履行了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性 支出、增加营运资本）后所剩下的那部分现金流 – 股权资本自由现金流=经营现金流－优先股利现金流－营运资本追 加额－偿还本金＋新发行债务收入
证券属于虚拟资产. 吸引人们购买的直接诱因.发行人承诺支付的收益经常难以兑现. 获取收益的不确定性. 证券转换为现金的即时便利性. 凡合约都有期限. 作为对持有人获取收益的保证,合约规定了持有人的一些权力.
杠杆性、全球性、灵活性
注：证券的每一个属性都会对其定价造成影响.
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不同商品的供求曲线
• DDM模型的思路包括:首先估计公司的未来股利；其次是折现率.但两 者都不容易.
V0
t 1
Dt (1 k )t
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DDM模型的三个特例
V0
t1
Dt (1 k ) t
V0 V0
D1 k g
D0 k
注：用EXCEL计算各指标变化及其影响 区分成长型、正常型与衰退型公司的股 利政策及其对股价的影响.
• 市盈率计算非常简单，数据易得， 因而是最常用的普通股（相对）估 值指标。
P0 E1
1 k
1
PVGO
E1 / k
PVGO：增长机会现值
• 但也很容易被误用。 • 市盈率高表现两种可能：可能被高
估，也可能有泡沫。反之相反。
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市盈率
• 市盈率估价模型： – 公式：
P 0 P E E P S 0 4 0 0 . 5 3 2 1 . 2
• 公司自由现金流（FCFF） – 包括公司债权人、公司优先股股东及公司普通股股东在内的整个 公司的权力要求人所拥有的自由现金流量
公 司 自 由 现 金 流 息 税 前 利 润 （ 1税 率 ） 资 本 性 支 出 营 运 资 本 追 加
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股权自由现金流模型（FCFE）
• 群体心理：
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DDM模型
•
威氏认为“投资人是基于股利而买进股票”.“股票的价值只在于你 能从股票中得到哪些东西.就像老农夫告诉儿子的话:买一头母牛就是
为了牛奶,买一只母鸡就是为了鸡蛋,买一只股票,除了股利,还能要什
么？”
• 因此,威氏提出了著名的股利贴现模型.这是衡量股票内在价值高低最 严谨、最具影响力的方法.
注：目前该模型对中国股市不适用！
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DDM模型：改变B、ROE和K的影响
运用DDM模型进行估值
E0
3
D0
1.5
d
0.5
ROE
20%
K
15%
估值1（按表 格数据）
估值2（分红 估值3（分红 估值4（分红
比率降至 比率降至 比率升至
0.3）
0.4）
0.6）
33.00
171.00
56.00
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价格形成与改变的机理
金融产品的价格=价值+套利限制+市场情绪+Δ
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投资机会是如何产生的？
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证券的属性与供求曲线
属性 合约性
虚拟性 收益性 风险性 流动性 期限性 权力性
交易性
解释 每种证券都是一个合约,合约条款的不同形成了多种证券类型.
投资学第六讲 普通股分析
陈善昂
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问题
• 1.2007年巴菲特清空中石油股票之后,受到了部分市场人士的讥讽,你 如何看待这一事件？
• 2.2011年10月郭树清履新以来,在一系列的新政中,价值投资成了他经 常提及的观点.在投资品种的选择上,他更是力挺蓝筹股.问题：什么 是价值投资？中国具备进行价值投资的环境吗？
– 问题： A公司是一家服装公司，该公司于2014年4月进行IPO融资。 该公司2013年每股收益0.90元，发行后摊薄每股收益0.53元。当前 证券市场上与其行业、股本相类似的公司为6家，这6家公司的 2013年平均市盈率为40倍，如何给A公司定价？
V0t 1W FA C C 1F g C FFW CA 0F (1 C F gg)C
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市盈率
PE P0 EPS0
P0
1 b
E1 k R O E b
P0 1
E1
k
• 市盈率的基本含义是：股票价格是 未来每股盈利的倍数。
• 市盈率的经济学含义是：投资回收 （本金）所需要的年数。
23.14
估值5（改变 估值6（改变 估值7（改变 ROE为15%） ROE至25%） ROE至30%）
21.50
67.50
171.00
估值8（改变K 估值9（改变K
至20%）
至12%）
16.50
82.50
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收益留存率与股权收益率的影响
公司情况
成长型公司 正常公司 衰退型公司
价 格
价
S
格
S
D
D
普通商品的供求曲线 数量
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稀缺商品的供求曲线 数量
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Part 2 普通股估值思路
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股票的基本估值思路
• 绝对估值法：
• 账面价值法、DDM模型、FCF模型、实物期权法…
• 相对估值法：
• PE、PEG、PB、托宾Q、市销率、市现率、市梦率…