• 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小
房屋抵押证券
• 银行家将屋主偿还的抵押贷款分为
–仅付利息证券（Interest-Only Securities，IOs） –仅付本金证券（Principal-Only Securities，POs）
• 比较多的人转贷→余额一次付清→IOs↓→POs↑ • 比较少的人进行转贷→IOs↑→POs↓
从LTCM看对冲基金交易策略
中国对冲基金网 金融百科网
纲要 • • • • 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么
中国对冲基金网 金融百科网
• Dispersion Trading
R p Wi R i
i
p 2 Wi 2 i 2
i
1 WiWj ij 2 i, j
标普500备选股
• 方法：买进标普500的备选股 • 时机：指数调整前 • 赚钱的依据：一旦股票入选，基金配臵增加，带 来短线超额收益 • 制胜关键：行情的发动是公告日，不是调整日
纲要 • 辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易 • LTCM从事的交易策略：股票波动率
–沽空隐含波动率 –员工认股权证 –标普500备选股
• 后记：我们可以从LTCM学到什么
隐含波动率与历史波动率
• 股票期权的价格来自于隐含波动率 • 如果隐含波动率过高，股票期权的价格就过高 • 1998年初，市场刚经历亚洲金融风暴，隐含波动 率过高 • 美国股市隐含波动率代表：VIX（标普500期权） • 参考网页：/micro/vix/
梦幻组合
• 马尔隆.斯科尔斯 Myron Scholes
–获1997年诺贝尔经济学奖 –与布莱克一起创立著名的布莱克斯科尔斯期权定价模型 –在华尔街拥有极高的声誉
梦幻组合
• 戴维.马林斯 David Mullins
–前美国财政部副部长 –前美联储副主席
梦幻组合
• 艾里克.罗森菲尔德 Eric Rosenfeld
纲要 • • • • 辉煌与陨落 LTCM从事的交易策略：债券利差交易 LTCM从事的交易策略：股票波动率 后记：我们可以从LTCM学到什么
LTCM为何倒下
• 1998年8月17日，俄罗斯政府宣布卢布贬值和延期 偿付到期债务 • 投资者信心受到严重打击，转向持有美国国债、 德国政府债券等优质资产，高风险债券与优质债 券间的价差不断扩大 • 股市波动率也达到前所未有的水平 • LTCM的债券利差交易以及沽空股票波动率，大幅 亏损
• 风险：
–IV>HV不等于IV>RV –每日结算制度，不是赌波动率的最后结果，而是每天 的变化 –头寸太大，IV上升1%，损失4亿美元
员工认股权证
• 1990年代，美国许多高科技公司配送认股权证作 员工激励计划 • 员工希望提早套现，把认股权证便宜卖出 • LTCM的交易策略：
–买进认股权证，卖出标普500看涨期权
不熟不做
• 每一个成功的人都是一片自己的领地，投资也如 此 • 麦利威瑟精通于债券的套利交易，对股票市场了 解却并不深入 • 为了给庞大的基金寻找利润源，他在没有修改交 易模型的情况下，仍然以相同的交易方式大规模 进入了一个全然不同的股票市场，结果在股票及 相关衍生品市场上损失了近18亿美元，使长期资 本管理公司元气大伤
重视内部控制
• 麦利威瑟过度信任他的两位金牌交易员：劳伦斯. 希利布兰德和维克多.哈格哈尼 • 他们的交易决定几乎没有人可以反驳，致使LTCM 的内部控制系统形同虚设 • 在股票波动率上的豪赌，在新兴债券市场上的大 规模持仓量，这些决定的做出大部分都是交易员 一个人说了算。最终造成公司巨额亏损 • 所以，对于机构投资者而言，风险控制一定要落 到实处。前台交易人员的操作一定要有必要的后 台风险控制措施，避免灾难发生
–前哈佛大学副教授 –前所罗门兄弟债券交易部主管
LTCM的辉煌业绩
• 1994到1997年，年回报率为28%、59%、57%、25%
净资产（亿美元）
80 70 60 50 40 30 20 10 0
94.3 12.5
95.1 16
96.1 35.44
97.1 55.64
97底 73.68
时间
净资产
LTCM的获利法宝-利差与杠杆
• 数学模型
–计算利差经验值 –计算波动率，估算风险
• 回购融资
债券
回购融资
资金
购买
债券
回购融资
…
• 免保证金交易 • 巨额负债
LTCM的快速陨落
• 1998年5月到9月，LTCM资产净值下降90%，巨亏43 亿美元，仅余5亿美元 • 1998年9月23日，美联储出面安排，避免LTCM倒闭
VIX变化
VIX 50
40
30
20
10 97-7-1
97-10-1
98-1-1
98-4-1
98-7-1
98-10-1
隐含波动率与历史波动率
• 1998年初，LTCM认为隐含波动率过高
–市场担忧股票下跌，买进看跌期权避险
• LTCM的交易策略：
–抛售股票期权波动度 –LTCM透过投资银行卖出5年期股票期权 –同时卖出看涨期权和看跌期权，不看方向，只赌隐含 波动率下降
净资产（亿美元） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 94.3 95.1 96.1 97.1 97.12 98.1
73.68 55.64 46.68 35.44 12.5辉煌与陨落 • LTCM从事的交易策略：债券利差交易
–当期债券与非当期债券 –房屋抵押证券 –欧州货币一体化 –意大利国债 –收益率曲线 –公司债信用利差
欧州货币一体化
• • • • 欧元推出以前，欧洲各国利率不一 意大利、西班牙等国债价格低；德国国债价格高 如果货币统一，欧洲各国利率差异将拉近 交易：
–持有意大利、希腊等国政府债券 –沽空德国政府债券
意大利国债
• 意大利政治不稳定，国债利率高出德国国债8% • 意大利国债利率甚至比互换利率还高 • LTCM交易策略：
• 约翰.麦利威瑟 John Meriwether
–LTCM掌门人 –前Salomon Brothers全球固定收益 证券、套利业务与汇率业务副总裁 –被誉为能“点石成金”的华尔街债 券套利之父
梦幻组合
• 罗伯特.默顿 Robert Merton
–获1997年诺贝尔经济学奖 –金融界泰斗级人物 –哈佛大学教授 –为华尔街培养了包括罗森菲尔德在 内的好几代交易员
长期资本管理公司的开始
• • • • 创立于1994年 私人客户的巨额投资、金融机构的大量贷款 从事定息债务工具套利的对冲基金 与量子基金、老虎基金、欧米伽基金一起称为国 际四大“对冲基金”
中国对冲基金网 金融百科网
梦幻组合
• LTCM从事的交易策略：股票波动率 • 后记：我们可以从LTCM学到什么
何谓对冲基金
• • • • 两边下注 追求绝对报酬 不猜测利率、汇率、股价等金融商品的方向 赚取金融商品价格差异
–可转债VS权证
• 寻找绝对报酬机会
–股指期货VS现金股利
当期债券与非当期债券
• 30年期政府公债（T-Bonds）风险小、收益高，投 资人喜爱长期持有 • 财政部每半年发行一次30年期政府公债 • 新债发行后，前一期30年债券-29½年期债券称为 “非当期债券”（off the run)，新发行的30年 期债券称为“当期债券”（on the run) • 非当期债券被放进保险箱，当期债券才具备流动 性 • 非当期债券流动性差，市场给与“流动性折价”
分散风险还是聚集风险
• LTCM的模型估算，利差扩大、波动率上升、不同 国家股市债市同步下跌、……，这些因素加在一 起让LTCM破产的几率等于10的1024次方之一 • 证券价格成负相关，对冲就变成了一种高风险的 交易策略 • 资本全球化，让国家间的关联度提高 • 模型不能考虑厚尾现象 • 模型只能知道历史，不能知道未来
不要忽视小概率事件和意外风险 • 再完美的模型也不能覆盖市场的全部方面 • 俄罗斯经济危机爆发，全球经济震荡，高 风险债券的市场流动性全部丧失，这些意 外事件的发生让长期资本管理公司措手不 及 • 小概率事件不发生则已，一旦发生结果也 许是毁灭性的 • 所以，投资者在投资过程中一定要充分重 视市场风险，时刻考虑到意外的可能性
–买进意大利国债 –买进固定利率互换合约: Pay Fix, Receive Floating –卖出浮动利率:Pay Floating
• 收益来自于意大利国债支付风险
收益率曲线
经验值 市场价 短期利率 Long T-Bills 长期利率 Short T-Bonds
公司债信用利差
• 公司债的利率高于国债→买进公司债，沽空国债 • 1998年4月，A级公司债利差从年初75基点跌到60 基点 • 4月份单月获利3%，止住资产缩水
当期债券与非当期债券
• 1994年
–发行半年的30年期非当期政府公债收益率为7.36% –30年期当期政府公债交易收益率为7.24%
• LTCM认为：财政部不可能为非当期公债多付利息 • LTCM交易策略：
–买进10亿美元“非当期债券” –把“非当期债券”借给金融机构取得现金→回购融资 –以取得的现金对借来的“当期债券”进行担保
房屋抵押证券
• 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7%，40% 的屋主转贷，IOs暴跌 • LTCM认为：IOs价格过低，等于100%屋主全部转贷 • LTCM交易策略：
–1994年，买进20亿美元仅付利息证券IOs –如果利率上升，转贷减少，IOs↑ –如果利率下降，转贷增加，IOs↓ –不猜测利率方向，买进国库券（T-Bills）对冲