327国债事件始末
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事件经过 中经开做多理由
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保值贴补率不会低 ——通胀仍然很严 重。
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国债会贴息—— 当时“327”国债 的利率明显低于同 期银行存款利率， 不贴息将会损害国 债“金边”债券的 形象，并且影响新 债的发行。
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可交割的现券十 分有限—— 1995年新发行的 国债可流通用于 交割得很少。
第一道金牌
2月23日晚上十点，上交所在经过紧急会议后宣布： 23日16时22分13秒之后的所有交易是异常的无效的， 经过此调整当日国债成交额为5400亿元，当日327品种 的收盘价为违规前最后签订的一笔交易价格151.30元。 这也就是说当日收盘前8分钟内多头的所有卖单无效， 327合约兑付价由会员协议确定。上交所的这一决定， 使万国证券的尾盘操作收获瞬间化为泡影。万国亏损56 亿人民币，濒临破产。
贴息：“贴现利息”的简称，汇票持有人向银行申请贴现面额付给银行的贴 现利息。实付贴现金额是指汇票金额（即贴现金额）减去应付贴现利息后的 净额，即汇票持有人办理贴现后实际得到的款项金额。贴现利息＝贴现金额 ×贴现天数×日贴现率
混合交收：混合交易制度又称为混合型做市商制度，是指在做市商制度中 引入竞价交易制度（1997年以后的纳斯达克）或在竞价交易制度中引入做 市商制度（如1986年以后的伦敦交易所）。
混合交收实行 — —1995年新债额 度将在1500亿元 左右。
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现券价格和期货价 格相差较大。期货 市场会价值回归， 空头行情即将开始 。
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多方：中经开(中国经济开发信托投资公司)
327国债
多方
1988年4月，由财政部和中国人民银行批 准成立了中国农业开发信托投资公司。1992年 1月，改名为中国经济开发信托投资公司，简 称“中经开”或“中经信”。资料显示，截止 2000年底，中经开总资产为154亿元，净资产 22亿元，13年共创利税16亿元。董事长为财政 部前副部长，总经理为财政部综合司前司长。
易属于上海万国抛空的“327”品种。这个行动令整个市场都
目瞪口呆，若以收盘时的价格来计算，这一天做多的机构，包 括象辽国发这样空翻多的机构都将血本无归。而万国不仅能够
摆脱掉危机，并且还可以赚到42亿元。可以说，那天所有国债
期货的入市者在“天堂”和“地狱”间走了一回。
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官 方 下 旨
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多方亮剑
空方盟友倒戈
万国背水一战
高 潮 黑色8分钟 最后8分钟内，万国共砸出1056万口卖单，面值达2112
亿元国债。而所有的327国债只有240亿。光是操作就让人感叹，
十个手指要多么灵活才能敲进这么多指令？据统计，当日上交 所国债期货共成交8539亿元（含最后8分钟），其中80%的交
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名词解释
做市商制度：是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做 市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买 卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性 和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。简单说就是：报出价格，并能 按这个价格买入或卖出。
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时间线，事件经过
导 火 线 开 战 财政部公告 1995.2.23，财政部发布公告称： 1992.7.1-1993.6.30按年利率9.5%计息 1993.7.1-1995.6.30按年利率12.24%加当年7月保值率计息 这样百元面值的923券就增加了5.48元的价值 2月23日上午一开盘，中经开率领的多方借利好用80万口将 前一天148.21元的收盘价一举攻到148.50元，接着又以120 万口攻到149.10元，又以100万口攻到150元，步步紧逼 辽国发背弃盟友万国证券，突然倒戈，改做多头，企图继续 抬高价格减少损失。“327”国债在1分钟内竟上涨了2元， 10分钟后共涨了3.77元。327国债每上涨1元，万国证券就 要赔进十几个亿。按照它的持仓量和现行价位，一旦到期交 割，它将要拿出60亿元资金。 当日16时22分13秒（最后8分钟）万国突然发难，砸出 1056万口（每口面值20000元人民币的国债）卖单，把 价位从151.30打到147.50元，使当日开仓的多头全线爆 仓。
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官 方 下 旨
2月24日，上交所发出《关于加强国债期货交易监管工作 第二道金牌
的紧急通知》，就国债期货交易的监管问题作出六项规定。
1、从2月24日起，对国债期货交易实行涨跌停板制度。 2、严格加强最高持仓合约限额的管理工作。
3、切实建立客户持仓限额的规定。
4、严禁会员公司之间相互借用仓位。 5、对持仓限额使用结构实行控制。
7、管理漏洞，透支交易（我国证券期 货交易所以计算机自动撮合为主要交易 方式，按“逐日盯市”方法来控制风险， 而非“逐笔盯市”的清算制度，故不能杜 绝透支交易。交易所无法用静态的保证 金和前一日的结算价格控制当日动态的 价格波动，使得空方主力违规抛出千万 手合约的疯狂行为得以实现。 ）；
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327国债
最黑暗的一天
“327”事件虽然已经过去了很多年，但它留下的疑惑 却始终没有被人忘记。1995年2月，上海证券交易所的 国债期货交易市场逐渐变换阵营，其中主角就是以万国 为首的空头和以中经开为首的多头，加上不断变化阵营
的辽国发。这场最能反映当时中国证券市场基本势力对
官 方
辞职
尉文渊身陷“3.27”国债风波 ，无奈引咎辞职
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327”国债参与者如是说：
这个事件对中国期货业影响实在太 大了，经历过的人一辈子都忘不了。 “327”国债期货合约上惊心动魄 的厮杀，现在说来依然历历在目。
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原因分析
一、国债现货规模不足以支撑当时的国债期货市场：当时可流通的国债只 有930亿元左右，二级市场上实际流通的更少。923券210亿元。
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事件背景 中国经济过热—通货膨胀率高
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事件背景 中国经济过热—保值补贴率
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事件背景
中国经济过热—股票市场与商品期货市场低迷
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事件背景
中国经济过热—商品期货被大量暂停交易
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Hale Waihona Puke 事件经过1保值贴补率将下降 ——自1995年1月 起，我国的通货膨 胀已经见顶回落， 抑制通货膨胀不再 成为经济工作的重 点。
万国证券和辽国发做空理由
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不会贴息——如 果财政部对三年期 以上国债贴息，将 增加财政支出几十 亿元。并且国家会 改变国债发行条件 优于储蓄的现象。
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深刻教训
万国证券凭什么能比别的公 司敞口多？当时上证所规定：会 员单位在国债期货每一品种上的持 仓不能超过5万口，但万国证券却 获得40万口的特 别优待。管 金生在证券市场如此大规模的违法 确没有相应的法律规定，管金生最 后被判17年有期徒刑并非的判决理 由并非是巨额透支炒作国债期货， 而是受贿等行为。 市场信息公开化是保证市场交 易公平的前提。在与有财政 部背景的中经开的对峙中， 万国证券明显在市场信息的 取得上处于劣势。机构尚且 如此，那么众多的散户呢？ 所以加强信息公开的监管力 度是保证市场秩序的必然要 求。 新的金融品种的产生必须要有 成熟的市场条件配合。当 时缺乏规范管理和适当的 预警监控体系，没有涨跌 幅，交易所业没有预警系 统。
第三道金牌
空 方 结 局
赔款
按照上交所定的收盘价到期交割，万国赔60亿元人民币；如果按 管金生自己弄出的局面算，万国赚42亿元；如果按照151.30元收 盘价平仓，万国亏16亿元。上交所对管金生是客气的，当时并没 有公布管金生和万国的名字，第二天，万国证券发生挤兑。
失地
同年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门都公布了对 “327事件”的调查结果和处理决定，决定说，“这次事件是一 起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后 的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起 的国债期货风波”。1996年4月，万国不得不与它当年最强劲的 竞争对手申银证券公司合并。
竞价交易制度：开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进入的投 资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。 与“指令驱动”的竞价交易制度相对的是“报价驱动”的做市商制度,这两 种交易制度是现代证券市场的交易机制两种基本类型。
口：以前上海证券交易所规定，国债期货交易数量按“口”交易，一“口 ”期货对应2万元面值的现券。
比的经典大战，实际上有三位主角：一方是“国字头” 的中经开；一方是代表上海股票市场传统力量的万国证 券，第三方则是代表民间资本的辽国发。这种势力对比， 不仅反映了 1992 年之后中国经济的整体格局，也非常 贴切地反映了当时各级机关紧张的博弈关系，而“327” 国债合约恰好将这三方势力微妙地纠结在一起，并以戏
监管当局应该对市场作出迅速反应。实际 上，在“327”国债期货事件发生前，上海证券 交易所已经出现“314”国债期货合约上已经出 现数家机构联手操纵市场，日价格波幅达3元的 异常行情。但当时的上海交易所对此没有作出 迅速反应，导致惊天大案“327”国债期货事件 的发生。事发后第二天，上交所发出《关于加 强国债期货交易监管工作的紧急通知》，中国 证监会、财政部颁布了《国债期货交易管理暂 行办法》
二、利率的浮动未市场化：1、利率期货本质上是一种利率期货，利率的变化 是决定国债期货和现货价格的重要因素。2、当时我国实行的是固定利率，由 于通货膨胀严重，财政部对三年期以上国债实行保值贴补，使得国债期货成 为一种变相得通货膨胀期货，政策的变动将引起国债期货价格的变动。