327国债期货事件：过程
1995年2月23日，一直在“327”国债期货上联合做空的 辽宁国发(集团)有限公司抢先得知“327”贴息消息，立 即由做空改为做多，这一行为再加上原本就做多的各 种机构的推波助澜，使得“327”品种在一分钟内上涨2 元，十分钟内上涨3.77元，期价自148.50飙升，最高 至151.98。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按 照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行 交割义务，亏损高达60多亿元。
327国债期货事件：过程
“327”国债交易中的异常情况，震惊了证券市 场。事发当日晚上，上海证券交易所所召集有 关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主 力恶意违规，当即宣布：23日最后8分钟所有 的“327”品种期货交易无效，该部分成交不计 入当日结算价、成交量和持仓量的范围。各会 员之间实行协议平仓。
327国债期货事件：过程
为维护自己利益，“327”合约空方主力在148.50价 位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主 力利用上海证券交易所计算机交易系统的不完 善，采用严重违规手法大量透支十几亿元保证金 交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将 价格打压至147.50元收盘，使“327”合约暴跌3.8 元，并使当日开仓的多头全线爆仓。 这被当时媒体称之为“中国的巴林事件”。
期货交易是一种复杂的交易方式，它具有以下不同于现货 交易的主要特点： 1.国债期货交易不牵涉到国债券所有权的转移，只是转移 与这种所有权有关的价格变化的风险。 2.国债期货交易必须在指定的交易场所进行。期货交易市 场以公开化和自由化为宗旨，禁止场外交易和私下对冲。 3.所有的国债期货合同都是标准化合同。国债期货交易实 行保证金制度，是一种杠杆交易。 4.国债期货交易实行无负债的每日结算制度。 5.国债期货交易一般较少发生实物交割现象。
过程：背后的通货膨胀
实行保值贴补后，“固定利率”变成了“浮动利 率”，未来价格的“不确定性”使得国债期货的投机 性陡然增强。在这个背景下，国债期货价格一改 过去较为平稳的局面，大大刺激了交投的活跃。 1994年10月首次实行保值贴补后，国债期货“314” 品种曾经因此而发生过剧烈波动。
过程：背后的通货膨胀
第三回合：破釜沉舟
当327国债被冲到152.50的涨停价并被封死时，万国 证券全线亏损并爆仓，管金生指挥万国证券公司在上 海证券交易所中的6个“红马甲”，在收盘前15分 钟，挂出1000万口空单，将327国债的价格打回 147.50，将所有跟风多头杀得立即爆仓，而万国证券 立即扭亏为盈并反过头来赚了几个亿。 管金生操作是明显违反当时的规定，证监会紧急开 会，宣布当天最后15分钟交易不算数，万国证券遭受 灭顶之灾，亏损14亿，被申银证券按照规定重组。
3.27国债期货事件分析
什么是国债期货？
国债期货是指通过有组织的交易场所预先确定买 卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债 派生交易方式。国债期货属于金融期货的一种， 是一种高级的金融衍生工具。它是在20世纪70年 代美国金融市场不稳定的背景下，为满足投资者 规避利率风险的需求而产生的。
什么是国债期货？
327国债期货事件：背景
1993年开始的国债期货交易风波，主要是指的 3．27风波国债进入期货市场的始作俑者是上海证 券交易所。在当时来说，股票市场是非常冷清 的，绝大多数地方都还没有开设证券交易，交易 的保证金也要求很高，一般至少5万元，对那个时 候的人来说，无异于天文数值。而有钱的人还都 沉在商品市场，对股票市场的风险是绝对害怕 的，所以要改变冷清的状态，创新品种就是活跃 市场的最好办法。
事件诱发原因分析（3）
外部条件尚不具备 1、当时国债现货市场规模偏小，实际流通量不过650亿 元，容易导致市场操纵和过度投机。 2、利率体制僵化，当时尚未开始利率市场化改革。国债 期货很容易演变为多空双方对赌工具，而不是源于规避利 率风险的需求。 3、信息透明度不高。“327”国债期货事件中，政府对1992 年3年期国债的票面利率由9.5%贴息至12.24%的消息，直 到25号才公布，但22日下午就已有大量的知情者在国债期 货市场操作。
过程：背后的通货膨胀
1994年，国内通货膨胀形势严峻。为了抑制高通胀，鼓励 老百姓买国债，国家对银行存款和国债实行保值贴补，即 在既定利率的基础上，对居民存款或国债收益进行补偿。 而贴息是在保值贴补之外的利息补偿。比如，当时“327” 现券年利率为9.5%，1995年7月份保值贴补率是13.01%。 根据当天晚上财政部出台的贴息方案，“327”的现券利率 由9.50%的利率提高到12.24%，贴息和保值贴补采用分段 计算。这意味着，如果此消息兑现，“327”的到期价格将 会提高，对空头来说大大不利。
事件诱发原因分析（2）
投资者操控市场的行为和不理性的思维 万国证券公司作为一个机构投资者依仗自己的政府背景和 雄厚的资金而不尊重市场，认为市场价格可以短期内被操 控，所以才用透支的方法打压市场。 当时消费物价一直沿上升通道不断上涨，而根据物价指数 计算的保值贴补率势必逐月提高。当万国证券等大户认为 国债价格被高估之时，在市场上坚决做空。 问题在于万国证券明知做错了方向却不认错斩仓，反而加 仓，最后孤注一掷，透支打压市场，造成了公司破产。
尉文渊
尉文渊，上海证券交易所的设计 者和创建者出身于军人家庭 15岁初中没毕业去新疆伊犁当 兵 78年恢复高考，考入上海财大 毕业后，国家审计署工作副处长 32岁，审计署人教司处长 34岁，人行上海分行金融行政 管理处，正处级的副处长
中国“证券教父”管金生
1947年5月19日出生于江西省清江县贫苦农民家庭 1965年考进上海外国语学院，青年时渴望成为学者 1982年，上海外国语学院获得法国文学硕士学位 毕业后找不到对口工作，从公安机关的翻译岗位，改 行投入上海国际信托投资公司工作。先后任经理助理、 副经理，并被选送到比利时布鲁塞尔自由大学深造， 成为法学、工商管理双硕士。
事件诱发原因分析（1）
上海证券交易所。 期货市场有保证金、每日结算制度用于管理风险。而上交 所是一个现货交易所，没有按照期货运行规则进行设计， 导致问题的出现。当时上证所不实行严格的保证金制度， 万国证券在没有保证金的情况下，可以透支几十亿资金进 行交易，导致悲剧的产生。 其实与此同时，“327”国债在各个期货交易所都同样进行 着交易，交易量并不少于上证所，但由于期货交易所有着 一套严格的风险管理制度，所以并没有出现任何问题。
而这一次，关于财政部将对“923券”贴息的消息， 在春节前后已传得沸沸扬扬。伴随着传言，在“贴 息”与“不贴息”之间产生了两大派系。市场上，以 财政部所属中国经济开发信托投资公司（简称： 中经开）为首的多头和上海券商巨头万国证券、 “草根”机构-辽宁国发（集团）有限公司（简称： 辽国发）为首的空头形成的两大阵容。
第一回合：建仓做空
空方在判断“保值贴补率”不可能再次提 高，在145元附近大举做空（因为当时已经 很高了，经济发展的趋势势必使政府减 息，因此他们强力做空）。 多方则为财政部的直系券商，这些券商及 其客户开始大举建立“多头头寸”。
第二回合：“辽国发”叛变
辽国发的高岭“临阵叛变空翻多”，高岭首先调集3 个亿资金（放大100倍做国债期货相当于300亿资 金），准备继续大举做空，与多方决一死战。 当他确知“保值贴补率”最终被提高到12.98%后， 当晚，他买通了许多别的单位席位上的“红马 甲”，在第二天早上立即将其50万口“沽单”平仓同 时追加“买入”50万口反手做多，100万口买单将 327国债的价格封到152.50这个绝对涨停板上。
327国债期货事件：过程
国债期货事件的主角是1992年发行的三年期国库券 “327”，327国债应该在1995年6月到期兑付。该券发行总 量为240亿，它的利率是9.5%的票面利息加保值贴补率。 与当时的银行利息和通货膨胀相比，327的回报实在是太 低了。于是有市场传闻说财政部可能要提高327的利率， 到期的时候会以148元的面值兑付，而非132元。 1995年2月后，其价格一直在147.80元和148.30元之间徘 徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧， “327”国债期货价格发生大幅变动。
327国债期货事件：过程
管金生领衔的万国证券公司为代表的空方主力 认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，财政 部不会掏16个亿来补贴327，所以坚决做空； 而其对手方中经开（有财政部背景的公司）则 依据物价翘尾、周边市场“327”品种价格普遍 高于上海以及提前了解财政部决策动向等因 素，坚决做多，不断推升价位。
过程：背后的通货膨胀
多头获得的消息是贴息会成为现实；空头获得的 消息是不会贴息，不仅如此，保值贴补率还可能 下调。两者的消息渠道可能不一样，但双方都很 自信。因此，多空双方早已剑拔弩张。 这一点，春节前后“327”的持仓变化和辽国发在2 月23日上午的动作就已显露无遗。
过程：背后的通货膨胀
“327”国债风波中，保值贴补政策和国债贴息政策对 债市气贯长虹的单边涨势起了决定作用。“327”国债 可享受保值贴补，在保值贴补率连续数十月攀高的情 况下，其票面收益大幅提高。在多空对峙时，其又受 财政部公告(1995年2月25日公布)的朦胧消息刺激而大 幅飙升，使得“政策风险”最终成为空方失败的致命因 素。于是，空方不惜蓄意违规，利用交易管理的漏洞 演出了最后“疯狂的一幕”。
1995年2月23日，下午16：15。上海证券交易 所总经理尉文渊看了一下手表，离国债期货交 易专场收市还剩15分钟。刚刚陪证监会期货部 的两位客人谈完正事，便邀请他们来到了交易 大厅，参观当时备受关注的国债期货交易。
故 事（3）
交易员们正专注地盯着盘面，一手接着报单电 话，一手拨动着键盘。代号为“327”的国债期 货价格正有节奏地跳着。该品种所对应的现货 券代号为“923”，由财政部于1992年发行，总 量240亿元，1995年6月30日到期交割。
故 事（4）
除了正常交易时间，上证所还开设了国债期货交易专 场，时间为每个交易日的15：30-16：30，也就是在 股票交易结束后才进行的。专场交易的好处在于既不 影响股票交易，也容易活跃国债期货。 16时22分13秒，“327”成交价为151.30元。刹那间，大 量抛盘连续涌出，50万口！交易员可以清晰地看到， 第一笔大单已经砸出……场内电话声此起彼伏，又一 阵狂轰滥炸……730万口！一张超级大单，将“327”的 价格强行压至147.40元收盘。