年报：随着广西水牛品种改良成熟期的到来，未来几年公司的水牛奶可收购量将有大大提 升，公司因奶源不足导致的水牛奶系列产品供不应求的现象将大为改善，水牛奶系列产品占 公司的产品份额将逐年加大，水牛奶成为公司的“井喷式”利润增长点可以预期。
热带水果奶：公司具有成本优势和地缘优势（即“正宗”的概念），将成为公司进军全国
这些表明，公司的产品试销性较好，未来前景广阔。 存货增长率 2009 2008 收入增长率 2009 2008 皇氏乳业 15% 41% 皇氏乳业 19% 23% 伊利实业 -9% 16% 伊利实业 12% 12% 光明乳业 -15% 9% 光明乳业 8% -10%
12 10
8 6 4 2 0
2009
5 年收益率
27%
五．风险因素
公司在广西之外的品牌知名度较低，且市场范围局限在广西（占营业收入的 99%），一旦 公司走向全国，就会面临伊利、蒙牛的激烈竞争，影响原有的净资产收益率。
（李嘉珅 2010-8-5）
09 年公司上市发行股票，募集资金 51 亿，2010 年投资计划用去 43%，因此，剩余的 57% 在短期内为公司提供了充足的流动性，这位企业进一步的发展奠定了基础。
负债率
80 70 60 50 40 30 20 10 0
2009
2008
2007
2006
皇氏乳业 伊利实业 光明乳业
4． 企业整体效益：净资产收益率
调查显示，在消费者平常购买最多的牛奶中，“高钙奶”位居第一，占 22.86%，并列第二 的是“果粒奶”、“低脂、脱脂奶”和“全脂奶”，分别占 20.95%，第三是低乳糖牛奶，占 2.86%， 铁锌牛奶、优化蛋白牛奶、不同口味的“调味奶”、早餐奶、学生奶均占 1.90%，有机奶和谷 物奶占到 0.95%。在挑选牛奶时，消费者最关心的是品牌(27.91%)、口味(20.93%)、香浓度 (20.93%)和蛋白质含量(19.77%)。
为 10700 万股。期间不分配股利。计算如下：
2009 2010 2011 2012 2013 2014
净资产(万元)
72395 86874 104248 125098 150118 180141
5 年平均净资产收益率 20% 20% 20% 20% 20% 20%
收益（万元）
14479 17374 20849 25019 30023 36028
14%
2011-6-30
来宾年产 2 万吨液态奶 6%
加工项目
2009-6-30
奶牛养殖示范推广项目
13%
2010-12-31
营销网络建设
6%
2011-6-30
研发中心扩建项目
4%
2011-12-31
4．管理层持股：董事长黄嘉棣和副董事长张咸文合计持股 7580 万股，占股本的 71%，
限售原因为首发承诺，黄嘉棣的解禁时间为 2013 年 1 月，张咸文为 2011 年 1 月。
及周边诸国的桥头堡。
（3） 管理层是否胜任和诚实 董事长：黄嘉棣。性格内向，做事低调，一步步的走，对差异化有深刻的认识。 履历：“我是学工科的”，“我创业也是一样，先做小的，从贸易做起，代理华西牛奶（深圳 市场），代理国际纸业的包材，对牛奶市场有了深刻的认识了，才开办工厂”。 黄嘉棣语录：
一是循序渐进。我们做产品，都有个先实验，然后小试、中试，最后大批量生产的过程。 二是要重用熟手。三是差异化定位。
产品试销与否：存货周转率
2008
2007
皇氏乳业 伊利实业 光明乳业
2． 成本控制
如下图，07 年三项费用的增长率控制在了营业收入的增长率之下，08 年随着营业收入增 长率的下降，被三项费用增长率超过，之后 09 年，公司进一步压缩了三项费用增长率与营 业收入增长率之间的差距。
由此可见，公司的成本控制较好。
皇氏乳业
45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0%
2009
2008
2007
三项费用增长率 营业收入增长率
3． 财务稳定性
如下图，皇氏乳业的负债率逐年下降，对贷款的依赖逐渐减小，转而依靠自有资金发展企 业，意味着对银行信贷的依赖逐渐减小，受国家信贷政策和货币投放量影响逐渐减小。
据国际乳品联合会的报告，全世界的奶牛产奶量增速放慢，但水牛产奶量保持快速增长， 在全球牛奶总产量中所占比例从 10 年前的 9％上升到目前的 15％。主要是其营养高而受消 费者青睐。
在我国水牛主产区广西，每公斤鲜水牛奶收购价为 4 元，而黑白花牛奶仅为 1.5 元－2 元； 在意大利，水牛奶的价格是黑白花牛奶的 3 倍。目前，世界上水牛奶系列产品的开发主要 定位於高附加值的奶制品，如奶酪等，同时也被开发成市场容量大、高质量的灭菌乳、酸乳 等纯乳产品或含乳饮料
2．为了获得 3%的收益率，我愿意支付的股价为 13 元（=0.39/3%）
3．若 EPS 保持不变，支付当前股价 30.9 元我可以获得的收益率为 1.85%
4．过去 4 年的平均净资产收益率为 20.2%，前 3 年的平均净资产收益率为 24.9%。
假设未来 5 年的净资产收益率为 20%，2009 年净资产为 72395 万元，股本 5 年保持不变，
可得出如下结果：（由于 5 年期国债收益率约为 3%，因而这支股票的安全边际较大。虽
然该股从 2010 年 7 月 9 日起已经连涨了 5 周，从 25 元涨到了 30.9 元，但未来的收益率仍
然较高。）
股本（万元）
1市盈率
30
股价
101
2010 年 8 月 5 日股价 30.9
皇氏乳业分析报告
（李嘉珅 2010-8-5，星期四，中午）
2010-8-5 现状 股价：30.9 2009-12-31 每股收益：0.57 市盈率：54 5 年期国债收益率约：3%
一．分析结论
公司的优势在于差异化的产品，其中鲜牛奶巴氏杀菌奶被专家认为营养价值超过常温奶， 水牛奶目前供不应求，热带水果奶地缘性和新颖性强。由于水牛的主产区在广西，因而公司 由于地理位置优势而具有一个竞争壁垒。未来公司的增长点在于区域的扩张和水牛奶产量的 增长。由于目前股价合理，公司具有成长性，因此，这是一支成长股，可买入并持有。
广西 广东省
（2） 产品前景（巴氏杀菌奶、水牛奶和热带水果奶）
巴氏杀菌奶：其前景可以从下面这则引文中看出
《专家称最好的奶是自订鲜奶和屋顶包的巴氏杀菌奶》，2010 年 05 月 07 日 09:29 来源： 生命时报。
“其实，选牛奶关键不在于它加了什么东西，而在于真正的营养含量有多少。”中国农业大 学食品学院罗永康教授认为，最好的牛奶就是家里订的鲜牛奶，或者屋顶包的巴氏杀菌奶， 这两种奶都经低温杀菌处理，不仅令其中 B 族维生素和维生素 C 损失小，还能让人体对钙 的吸收更好，而且牛奶本身质量也很好。大连营养学会副秘书长王兴国也认同这种说法。
三． 财务分析
1． 盈利能力
（价值分析存在盲点，表现在当想发现价值时，就总能找得到价值，容易忽视缺陷，所以 需要配合财务分析） （1） 产品的竞争优势：毛利率
如下图，由于公司有自己的奶源，使得成本较低；产品差异性较大，使得公司有定价的权 利；这些带来了较高的毛利率。
45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00%
5.00% 0.00%
2009
乳制品毛利率
2008
2007
皇氏乳业 伊利实业 光明乳业
（2） 产品是否试销：存货周转率 如下图，由于皇氏乳业卖的是差异化产品（巴氏杀菌奶、水牛奶等），相对于普通的常温
奶，卖的速度较慢，使存货周转率较低。09 年的小幅下降原因如下表，在各乳业公司由于 09 年“三聚氰胺”事件而缩减存货时，皇氏乳业的存货在 09 年反而增长了 15%，由于乳制 品保质期较短，所以存货增长的原因是需求的增加，而非其有意储备。从收入增长率也可以 看出，皇氏乳业 09 年为 19%，高于其他的乳业公司。
在当前的奶制品中，巴氏杀菌奶所占比例较小，主要原因是消费者认识上的误区，这些认 识没有结合科学的根据，这些误区可以通过营销手段来解决。因此，反过来看，巴氏杀菌奶 虽然当前较不被消费者普遍饮用，但今后的前景广阔。
水牛奶（供不应求）：水牛奶即是由水牛产出的奶。水牛不是奶牛，所以产奶量有限，目前 只有广西有生产水牛奶。奶中含有蛋白质、氨基酸、乳脂、维生素、微量元素等。 它的前景如下：
的奶业前景广阔。
50,000,000 45,000,000 40,000,000 35,000,000 30,000,000 25,000,000 20,000,000 15,000,000 10,000,000
5,000,000 0
1982
50,000,000 40,000,000 30,000,000 20,000,000 10,000,000
0
1982
人口增长图
1990 人口增长图2
2000
1990
2000
1,400,000,000 1,200,000,000 1,000,000,000 800,000,000 600,000,000 400,000,000 200,000,000 0
广西 全国
100,000,000 80,000,000 60,000,000 40,000,000 20,000,000 0
皇氏甲天下乳业有限公司
-1
种植和饲养
-56
奶水牛相关业务
定型包装食品批发零 -370
售
参股公司 广西海博出租汽车有限公司（参股 5%）
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2． 盈利前景
（1） 市场前景 公司的市场主要在广西区内（占营业收入的 99%，09 年增长 25%），顾客主要为中、青