自由现金流价值评估 财务理论（二）凯兹瑞纳·理崴伦2003.4.2价值评估工具◆ 为了在相互排斥的项目之间配置资本，管理者一项重要的工作是理解价值评估的运用：☆ 项目A是否是相对最好的项目？☆ 项目A优于项目B？☆ 项目的形式A是否优于修改的形式A′◆ 价值评估和最终的资本预算过程一般涉及到许多因素，一些因素是标准的，一些是非标准的（经验，难以标准化的信息，政策等）。

◆ 我们将重点介绍价值评估的财务工具价值评估工具（续）◆ 这些工具为管理者提供了“评分”的量化技巧，帮助决策过程。

◆ 这些工具以现代财务理论为基础，主要讨论现金流、时间和风险。

◆ 所有工具（经常极有可能）以简化的公司模型为基础：☆ 技术上的限制（现在很少受计算机的限制）☆ 多样性☆ 可以理解和进行讨论如何评估一个项目（公司）◆ 计算净现值（NPV）☆ 预测未来的现金流☆ 预测每一次现金流的适度贴现率☆ 计算NPV◆ 查阅可相互比较项目的价格◆ 选用可替代的标准（如，内部收益率，回报率方法） ☆ 作为使用者，你需要接受使用这些工具的培训相互比较法◆ 假设你需要评估一家向公众公司转化的私有公司的价值☆ 折旧及摊销前的盈余EBITDA = 10亿（美元）☆ 相似的公众公司市盈率（P/E）= 10☆ 你评估的首次公开发售100亿美元公司的价值◆ 隐含的假设是什么？☆ 假设P = E/(r - g)☆ 有，P/E = 1/(r - g)☆ 那么，我们假设·未来的收益以一个稳定的增长率永恒增长·两个公司有相同的增长率和贴现率内部收益率（IRR）◆ 单期项目☆ 投资 = 100（在时期0） 收益 = 150（在时期1） 收益率 = 150/100 - 1 = 50%NPV = -100 + 150/贴现率 = 0贴现率 = 150/100 = 50%☆ 收益率就是使NPV = 0的贴现率◆ 多期项目☆ 内部收益率就是使NPV = 0的贴现率 ()()1220111TT C C CNPV IRR IRR IRR =+++=+++L内部收益率（续）◆ 假定你要在彼此独立的项目之间做出选择☆ 如，有两种方法可用于选择投资一块土地方案1:现金流量 -10 +20 内部报酬率=100% 方案2：现金流量 -20 +35 内部报酬率=75% ☆ 你究竟选哪一种方案 ? (资本成本=10%)· 选择方案2,因为 它的净现值较高◆ 其他内部报酬率法(银行业务 ,第五章 )☆ 如,多种内部报酬率,象贷款与借款内部报酬率。

◆ 结论☆ 净现值比内部报酬率更易使用☆ 若恰当使用，内部报酬率将会得出与净现值一样的结果1．计算现金流量自由现金流（FCF）方法◆ 自由现金流量：一个完全的权益资本公司预期的税后现金流量。

☆ 这些现金流量不考虑公司来自债务融资的税收结余（扣除利息支出）。

◆ 计算步骤：☆ 第一步：估计现金流量☆ 第二步：说明融资对价值的影响。

◆ 摘要：诠释税收规避的两种方法：☆ 调整贴现率（加权平均资本成本法）☆ 调整估算的现金流（现值调整法）根据考虑适度通货膨胀后的税后现金流量，计算所有的价值增值 ◆ 包括：☆ 不只考虑企业营运期间的经营利润。

☆ 如果项目要求有连续的资本性支出或者额外的营运资金，应考虑这些因素。

◆ 税后：其余的归入利率互换◆ 通货膨胀的处理方法应有持续性☆ 用名义贴现率折现名义现金流量．☆ 原因：· 名义利率已反映了整个经济的通货膨胀水平，但现金流量并没有反映通货膨胀水平。

· 事实上，现金流量中一些项目，如折旧，也许没有反映通货膨胀。

通货膨胀处理——例子◆ 国库券利率（名义利率）＝８％◆ 预期通货膨胀率＝６％◆ 预期实际利率＝１.08/1.06=1.9%◆ 下一年的装置的销售＝１００美元（按今天的美元价值测算） ◆ 预计装置的价格将上涨６％◆ 装置的现值是多少？名义现金流量：现值＝﹩１００＊（１.06）/1.08=９８.２实际现金流量：现值＝﹩１００／（１.０８/１.０６）=９８.２对自由现金流量的等式表述（见财务理论１）自由现金流量（FCF）＝（１－税率t）×息税前利润(EBIT)＋折旧－资本性支出（CAPX）-净营运资金(NWC)的变化自由现金流量（FCF）＝（１－税率t）× 息前税前及折旧前的利润（EBITD）＋税率t×折旧－资本性支出（CAPX）－ 净营运资金(NWC)的变化自由现金流量（FCF）＝（１－税率t）× 息税前利润（EBITD）－净资产（NA）的变化计算自由现金流量的例子19981999销售收入 10001200商品销售成本 700850折旧 3035利息支出 4050税金（38%） 8090税后利润 150175资本支出 4040应收账款 5060存货 5060应付账款 2025１９９９年：自由现金流量＝（１－税率）＊息税前利润＋折旧－资本性支出-净营运资金的变化 息税前利润＝１２００－８５０－３５＝３１５净营运资金的变化＝（６０＋６０－２５）－（５０＋５０－２０）＝１５自由现金流量＝３１５＊（１－０.３８）＋３５－４０－１５＝１７５.3注意！◆ 注释：☆ 我们忽略利息支付☆ 我们依据息税前利润计算税收◆ 在这一步没有考虑资金的影响（如利息）◆ 重温步骤：☆ 首先，如果项目100%依靠股权融资，那么确定预期的现金流 ☆ 然后，调整资金◆ 如果在现金流中计算融资成本，应计算两次涡轮装置项目例子◆ XYZ,是一个盈利性的设备制造商（年税后利润是＄100，000，000），考虑引进一种过去三年在实验室投入＄1，000，000的研发出来的新涡轮装置（TWS）。

◆ 建新厂房生产涡轮装置☆ 现在资本支出＄20，000，000☆ 10年后的残余价值为＄5，000，000☆ 5年内采用直线折旧法提完折旧◆ 涡轮装置需要喷漆：可利用喷漆设备工作能力的40%☆ XYZ公司拥有喷漆设备，其目前的使用率为30%☆ 维修费用是＄100，000（不考虑使用程度）◆ 年经营状况☆ 营运成本：＄400，000☆ 营运收入：＄42，000，000☆ 销售正常装置的营运收入将减少＄2，000，000◆ 营运资金（WC）：项目营运期间需要＄2，000，000◆ 公司税率是36%涡轮装置项目例子（续）◆ 忽略税后利润＄100，000，000，重点考虑增加的现金流◆ 过去三年里＄1，000，000研发费用：沉没成本-----忽略掉◆ 新厂房的支出＄20，000，000：是资本性支出-----应计入◆ 机器的维修费＄100，000：没有增加------忽略☆ 生产或未生产涡轮装置均应承担费用。

☆ 生产或未生产涡轮装置均应承担费用◆ 涡轮装置营运收入减少2000000美元，是由于设备的拆卸费用所致 ☆ 不生产涡轮装置就不发生这些费用☆ 此费用是机会成本------应计入年 份 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10资本性支出 200 0 0 0 0 0 0 0 0 0营运收入的减少 0 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2新增现金流的应用◆ 实施该项目和不实施该项目时公司价值比较项目价值 = 价值（公司实施该项目）- 价值（公司不实施该项目）◆ 仅仅考虑与该项目有关的现金流（流入和流出）☆ 忽略沉没成本· 用于支付装置项目或用于支付非装置项目（已经发生的费用不与剔除）☆ 应考虑机会成本· 现有项目可能会排斥掉更好的项目（如土地项目） ☆ 避免突发性支出· 如：该项目可能会支付一部分随时发生的费用税后现金流的应用◆ 这部分现金流是支付资本提供者以后的剩余部分◆ 确保计算出从费用支出、折旧中获得的利益◆ 资本性支出和折旧☆ 资本性支出不能直接从应税收入中扣减☆ 相反，一部分资本性支出（折旧）是在若干年中扣减的涡轮装置项目例子（续）◆ 折旧☆ 直线折旧法：平均年限折旧☆ 加速折旧法：递减折旧◆ 20，000，000万美元资本性支出5年内采用直线折旧法提完折旧，原值减至零折旧（D）=（20-0）/5=＄4M◆ 当账面价值为零时，残值＄5，000，000应全部纳税年份 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10资本性支出 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0折旧 0 4 4 4 4 4 0 0 0 0 0残值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5涡轮装置项目的例子（续）年份 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资本性支出 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 收入 42 42 42 42 42 42 42 42 42 42 营运收入的减少 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 收入增加额 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 成本增加额 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 残值 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 5 利润增加额 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 44.6 折旧 0 4 4 4 4 4 0 0 0 0 0 息税前利润 35.6 35.6 35.6 35.6 35.6 39.6 39.6 39.6 39.6 44.6 税收增加额（36%） 12.8 12.8 12.8 12.8 12.8 14.3 14.3 14.3 14.3 16.1 现金净流入 -2026.8 26.8 26.8 26.8 26.8 25.3 25.3 25.3 25.3 28.5注释：我们所做的似乎是所有的息税前利润都应纳税——忽略了利息支付不纳税的事实至此（我们仍没计算）：现金流量（CF）= 利润增加额－税收－资本性支出（CAPX）= 利润增加额—税率t×（利润增加额—折旧）—资本性支出（CAPX）=（1－税率t）×利润增加额＋税率×折旧—资本性支出（CAPX）例如：计算第1年的现金流为：（1-36%）*39.6+36%*4-0=＄26800000（净）营运资金的变化要注意的问题1：◆ 许多项目需要的资金和营运资金密切相关，这构成了机会成本◆ 我们需要改变与项目有关的营运资金要注意的问题2：◆ 收益的确认： 销售收入－销售成本◆ 当达成交易时，确认收入与支出☆ 2000年销售成本包括在2000年已售商品的成本，即使这些成本是在1999年产生的，或还未产生☆ 2000年的销售收入包括2000年已售商品的收入，即便这些收入还未收到营运资金=存货+应收账款-应付账款涡轮装置项目的例子（续）年份 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 资本性支出 20.0利润增加额 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 39.6 44.612.8 12.8 12.8 12.8 12.8 14.3 14.3 14.3 14.3 16.1 税收增加额（36%）净营运资金 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0净营运资金变化 2.0 -2.0 总计 -22.026.826.826.826.826.825.325.325.325.330.5总结自由现金流量=（1-税率）×利润增加额＋税率×折旧－资本性支出－净营运资金增加额也可写为：自由现金流量=（1-税率）×息税前利润＋折旧－资本性支出－净营运资金增加额找出现金流量价值◆ 决策原则☆ 接受净现值为正的项目，净现值告知我们项目带来的价值◆ 我们知道如何计算预期的自由现金流◆ 我们需要寻找项目的合适贴现率◆ 我们需要解释利息支付在税收规避方面带来的收益☆ 现在忽略这点，并假定项目是100%股权融资的一个项目合适的贴现率是什么？◆ 贴现率是项目资本的机会成本◆ 它回答了这样的问题：哪一种利率能使投资者从风险可比较的投资中获益？◆ 风险可比较的意思是什么？资产定价模型的应用◆ “可比较的风险”是什么含义? ☆ 资本定价模型（CAPM）:风险 = β◆ 如何把风险转换成贴现率? ☆ 资本定价模型（CAPM）: []EfEMfE r r E R r β⎡⎤=+−⎣⎦◆ 实际问题: ☉估计β值☉估计市场风险溢价 ☉杠杆β= 回归直线斜率杠杆,收益,风险公司是一个负债和权益资本的投资组合资产负债与权益债务净资产权益因此，资产收益率（r A）=（负债╱资产）*贷款利率（r D）+（权益资本╱资产）*风险收益率(r E)βA= （负债╱资产）(βD)+（权益资本╱资产）*βE估计贝塔值◆ 股票贝塔值☆ 用股票过去的回报对市场回报作简单回归◆ 资产贝塔值☆ 对一个全资公司，股票贝塔值=资产贝塔值☆ 公司如何利用杠杆效应？☆ 提示：把公司看作一个负债和权益资本的投资组合回顾一下：资产组合的贝塔值=各资产贝塔值的加权平均值问题：各资产的权重是多少？可假定债务是无风险的或假定债务贝塔值在0.1—0.3之间（依据经验研究得出）。