i美股投资研报——携程(2010九月份版)1，这家公司没有任何先天的资源，除了一帮想创业的人。

2，这家公司靠想法和做法颠覆了一个行业，甚至这个行业本身就是它塑造的。

3，这家公司靠管理形成了行业内的绝对优势地位，甚至被指“垄断”。

4，这家公司输出的人才、理念，催生了一系列的上市公司。

5，这家公司正面临前所未有的挑战，挑战来自同一产业链位置上的同质化竞争，来自产业链上下游的挤压，但更可怕的是颠覆性的产品和商业模式。

企业家的价值在这家企业的成长过程中体现无遗。

这家公司叫携程（CTRP，46.61，+1.55%），创建于1999年。

本报告将从携程的业务模式和并购路线、核心竞争力、行业状况、竞争对手以及面临的主要威胁、携程的未来、携程的估值六个方面解读携程。

一、携程的业务模式和并购路线携程目前主要有四块业务，酒店预订、机票预订、度假预订和商旅管理，用携程CEO 范敏的话来说就是四足鼎立，当然酒店预订和机票预订仍是携程的主要营收来源。

之所以将携程的业务模式和并购路线放在同一起来讲，是因为携程的每一项主要业务，几乎都是通过收购迅速做大的，携程是一个善于通过战略收购进行业务扩展和扩张的公司，特别是在公司发展初期，携程总是能进行一些恰到好处的有利于公司未来发展的收购，而且能整合得很好。

1酒店预订携程刚建立时，和20世纪末互联网泡沫时期很多互联网公司一样，并不知道自己能靠什么盈利。

当初笼统的想法是做旅游资讯和旅游电子商务，订酒店、卖门票、卖旅行团，都进行过尝试。

携程最先做起来的是酒店预订业务，因为酒店预订基本不需要物流配送，便于操作而且市场也比较大。

外出旅行者需要提前预订好住所，而酒店则需要有人帮忙销售客房，这就需要有人扮演中介角色，而携程的酒店预订业务就是通过扮演这种中介角色来挣取佣金和价差。

携程将酒店预订作为一项重要业务发展方向后，并没有找到实际操作上的突破口，直到后来携程做了两个大动作：一个是将北京商之行的全部管理层吸纳入携程。

商之行是当时做酒店预订做得非常好的一家公司，商之行的这批管理层给携程带来了酒店谈判和销售的经验和人才，同时，帮助携程开始建立呼叫中心，建销售队伍，使得携程的订房量获得了大幅提升。

此外，携程派发会员卡的做法也是来自商之行，携程卡对于携程抢占酒店预订市场发挥了极其重要的作用；第二件事，就是携程在2000年10月16日，收购了当时最大的呼叫中心——现代运通，这样，携程进一步巩固了其酒店分销商老大的地位，市场份额得到进一步的扩大，拉开了和竞争对手的差距。

此后，携程几乎成了酒店分销最重要的渠道，从携程2001年上市起，携程的酒店预订业务营收稳定增长,同时酒店预订业务占携程总营收的比例在逐渐下降.2机票预订携程在建立酒店预订系统的过程中实际上也建立了预订业务的管理和业务流程体系，这个体系建成以后就可以去发展类似性质的业务，而机票预订就是一个类似的业务。

携程在开展酒店业务积累一定的客户以后，开始做票务业务，当时一没有配送网络二没有票务代理资格的携程，又是通过收购来开展这项业务的。

2002年4月，携程收购华北地区五大机票代理之一的北京海岸机票代理公司，之后，携程开通全国机票预订系统，并陆续在全国开展送票服务，建立了国内最大的机票预订网络，成为航空公司机票分销的最重要渠道。

携程的机票预订业务从2002年的69万美元营收迅速增长，成为携程目前最重要的两大收入来源之一。

在机票预订行业，携程首创了机票异地配送模式。

自2001年占总营收的4.20%起，携程的机票预订截止2009年已经达到了总营收的45%。

3休闲度假由于订房和订票目前是携程的最主要收入来源，人们往往把携程看成是一个订房订票中心，然而携程最起初的构想是要做旅游产品，做旅游业的电子商务，酒店和机票预订仅是旅游电子商务的一部分甚至可以说只是一种延伸。

订房订票之所以成为携程的主要收入，是由于这两项业务最容易用互联网来进行线上线下的整合，而且携程也抓住了最佳的发展时机。

但是，从长期来看，旅游产品才是未来最有价值的业务，携程董事及前CEO梁建章曾说过，“通过旅游服务公司提供服务的自主旅游是携程将来业务发展更为重大的一块，甚至是最重要的一块”，携程这一项业务的开展仍然是通过收购来完成。

2001年3月携程入股上海星宇旅游有限公司，开始开展度假旅游业务；2004年收购上海翠明国际旅行社，更名为上海携程翠明国际旅行社，携程取得出境旅游经营权，并开始推出360度假超市；2009年3月收购了台湾最大的旅游网站易游网。

携程的度假旅游成为自2005年以来增长最快的一个业务，年复合增长率高达67.07%，由05年2276千万人民币增长至1.77亿，占总营收的比例逐步提高至9%。

2010年3月中旬，携程以现金方式收购了中国古镇网。

2010年5月，携程收购香港永安旅游旗下的旅游业务，让携程获得永安的线下旅行社资源来发展度假旅游，完善上下游产业链。

根据最新公布的2010年Q2季度财报显示，永安旅游与易游为携程贡献了2%的营收。

（注：部分历史资料参考《第一团队：携程和如家（HMIN，48.38，+0.67%）》）4商旅管理商旅管理（又称差旅管理）是携程在2000年尚未开展机票预订业务就开始着手的一项业务。

商旅管理就是说为企业和政府部门提供出差旅行的管理服务，可以理解为携程的B2B 业务。

携程很早就试水商旅管理，但是02年暂时关停，原因可能是当时的携程并不具有开展商旅管理的条件和能力。

但是随着携程在订房订票和休闲度假产品三大业务的全面开展，以及携程管理体系和工作流程的完善，携程渐渐地已经具备商旅管理的能力，2006年3月，携程再度进军商旅管理市场，由曾经将携程的机票业务带至全国最大机票经销商地位的副总裁庄宇翔亲手负责。

近年来，商旅管理不但是携程增长最快的业务，同时也是竞争力最强的业务之一。

因为商旅管理是一项进入门槛较高的业务，虽然眼下很多旅行社、差旅公司号称也提供商旅服务，但是这些服务远远无法满足大型企业的需求。

携程利用其规范化的服务和管理，近年来赢得不少大客户。

小结：携程的四块业务中，酒店和机票预订占了总营收的绝大部分，携程已经成为国内酒店和机票预订的最大经销商，但是其增长性已经大不如前。

酒店预订的增长性，05年到09年以来复合增长率只有27.4%（从05的3.62亿人民币到09的9.56亿人民币）；而机票预订虽然仍然保持了52.86%的复合增长率，但是目前开始受到航空公司零佣金代理模式的冲击，未来的增长性也不乐观；相比之下，度假旅游和商旅管理业务虽然占的比例小，但是增长性比较好。

度假旅游自01年以来保持着88.33%的复合增长率，05年以来的复合增长率为所有业务中增长最快的，达到了67.07%；至于商旅管理业务，此前由于占得营收比例过小，一直没有公开披露，携程2010年第一季度首次在财报中公布了这一业务营收为人民币2600万元，同比增长99%，第二季度商旅管理业务营业收入为3400万元人民币，同比增长83%，也体现出很强的增长性。

在未来，携程的增长性可能需要由度假旅游和商旅管理这两块业务来拉动，但是此前的两大主营业务是否能保持市场份额也尤为关键。

二、携程的核心竞争力：流程化管理和服务生产化携程的核心竞争力在哪里？票务预订、酒店客房销售、卖旅游团，这些业务几乎没有任何门槛，甚至是小夫妻个体户牵个电话线搭个办公桌就可以开始经营。

但是就是如此简单的业务，携程做到了极致，南通呼叫中心有员工10000多人，有3000多万会员，占了国内旅游在线预订服务50%的市场份额，很多人都总结为携程的执行力，也就是携程优越的管理制度。

1优秀的创业团队季琦、梁建章、沈南鹏和范敏是携程的四个创始人，这个四人组合被誉为“第一团队”。

季琦富有激情，丰富的创业经验使其对中国的商业环境有深刻的理解，适合开拓疆土；梁建章是做技术和咨询出身的，参与过甲骨文（ORCL，28.31，+1.43%）ERP开发，对企业的战略和流程管理有深入的研究和了解；沈南鹏是做投资银行的，为携程的融资和财务规范管理起了关键的作用；范敏此前在新亚集团工作多年，有丰富的旅游业管理和工作经验，给携程带来了可贵的线下资源。

虽然季琦和沈南鹏已经离开了携程，他们在携程的股份也基本清空了，但是两人与携程的关系仍是千丝万缕；梁建章辞去携程CEO职务后出国做学问，但是仍然是携程董事会成员，为携程未来的战略规划出谋划策；范敏目前担任携程CEO。

2服务质量的标准化刚才说过，预订业务是很容易开展的，门槛很低，但是携程却把这件小事做成了大事，呼叫中心达到10000多人的规模，这靠的是携程的执行力，而执行力背后就是携程规范化的管理，将服务流程标准化。

携程首次提出“生产服务”的概念，并将六西格玛管理由传统的制造业运用到服务业，此外，在梁建章执管时期，由于其在甲骨文时期对ＥＲＰ系统的深刻理解，他将ＥＲＰ精确控制的思路运用到了携程的服务管理之中。

如果你现在用英语打电话到携程的呼叫中心请求服务，你会发现即使第一个接线员不会英语，他也能迅速地把这个服务电话递交给另一个会英语的接线员，而且这个衔接过程你几乎没有任何中断感。

这种紧密的衔接就是携程将服务流程化管理和操作的结果。

制造业中往往把生产工序细化、流程化，生产线上的工人做好程序中该做的事情，整个流程衔接起来，就是一个非常高效的体系。

而携程的呼叫中心，你也可以看作是一个被流程化的工厂，每一个订房或者订票的过程都被分解为若干工序，接线员做的就是把每一道工序做好。

最典型的例子就是携程用六西格玛来解决呼叫中心电话接听时长的问题。

携程副总裁孙茂华称在公司实行六西格玛质量管理前，携程呼叫中心每处理一个电话的平均时长为240秒以上，后来团队对每一个通话的环节进行仔细的研究，删减不必要的措辞，对接线员进行针对性的培训，并建立相应的考核制度，每个电话的接听时间由240秒降到了180秒。

工序化将服务生产化，使得携程的服务管理规范化、标准化，这一方面使得携程能比较有序地扩大规模，另一方面标准化的管理也降低了携程的管理支出。

规模效应让携程取得市场上独有的竞争力，携程拥有10000座席的呼叫中心，不但能从容应对其酒店预订、机票预订业务的迅速扩张，甚至可以让携程开展呼叫中心的外包业务。

对于这种标准化的质量管理给携程带来的运营支出的控制，其作用非同小可，这其中还有一段小花絮，携程在进行第三轮融资时，正值互联网泡沫破灭的寒冬期，但是携程却顺利地在那个寒冬期获得了1200万美元投资（在当时是个巨资），这和携程靓丽的财务数据有一定的关系，携程在支出当时基本是持平的，但是其营收却以30%的速度增长！（注：本段主要引自《第一团队：携程与如家》）流程化管理和规模效应使得携程运营利润能保持比营收额更快速的增长，详见下表：从表中我们可以看出，从02年到09年，携程总营收的复合增长率达到45.56%，而运营支出的复合增长率只有38.41%，总营收的复合增长率比运营支出的复合增长率高出7.15个百分点；而运营支出比率（运营支出/总营收）2002年为59.92%，此后的几年逐步下降，到2009年只有40.05%，而运营利润比率（运营利润/总营收）则由2002年的22.10%稳步提升，2009年为32.38%。