分 析 师王红兵(0755) 8249 2185 wanghb@谢江(0755) 8249 2392 xiejiang@ 我们采用选股策略来寻找超越市场的超额收益，但是要完成这样的目标就要设计出适当的alpha策略。
而要实现这种策略，更为重要的是发掘出各个指标的重要性。
正如适应性市场假说那样，市场中的各个指标因素的重要性是在不断发生变化的，而我们的工作也就是要找出这样的规律。
本报告通过对选股指标最优权重的回溯检验来分析哪些指标在最近4年一直表现优异以及不同行情下单个选股指标话语权的变化。
备选股票池为沪深300指数上海成份股，目标股票组合的规模为30只，所有的研究结论皆基于此目标组合规模。
选股指标涵盖6个方面，分别是价值、质量、成长性、市场表现、一致预期以及流通市值规模，其中价值指标采用PE和PB，市场指标采用3月反转和12月动量两个子指标。
关于市场行情的划分，本报告根据市场表现把2005－2008年以5月份为间隔依次分为盘整行情、牛市行情、转折行情和下跌行情。
在本报告遴选小规模股票组合的案例中，我们研究发现，一套选股指标体系一般难以适应所有行情，最有效的选股指标在不同行情下各有差异，在估值水平较低的盘整行情下最有效指标是PE，在牛市行情下是3月反转指标，在转折行情下是成长性指标和3月反转指标，在下跌行情下是3月反转指标。
在经历了较低估值水平的2005年后，PE指标的选股能力直线下降，取而代之的是3月反转指标和成长性指标以及一致预期收益率指标，这三大指标对甄选优质小规模股票组合有近70%的话语权。
相关研究《alpha策略系列研究之一;百花齐放的Alpha策略》发表日期（2008/08/18）寻找超越指数的选股指标 Alpha策略系列研究之二金融工程-数量化投资 080819：Alpha策略系列研究之二_寻找超越指数的选股指标.docAug-2008目 录一、研究思路与选股指标 (3)二、选股指标2005－2008回溯的最优权重 (4)1、2005.5-2006.4期间最优指标权重 (4)2、2006.5-2007.4期间最优指标权重 (4)3、2007.5-2008.4期间最优指标权重 (5)4、2008.5-2008.8.15期间最优指标权重 (5)三、选股指标在不同行情下的话语权 (6)1、估值指标 (6)2、市场指标 (7)3、公司质量指标 (8)4、成长性指标 (8)5、市值规模 (9)6、一致预期 (9)7、选股指标的平均最优权重 (9)四、结论 (10)数量化选股一般遵循这样的过程：选择合适的选股指标、根据指标的重要性对指标赋权形成选股指标体系、利用该指标体系对股票池中的股票进行评分，根据投资组合规模选定评分靠前的若干只股票。
如何给选股指标赋权重是其中最重要的环节，指标权重高低反映了选股体系构建者对于后市股票强弱特征的基本判断，判断的正确性直接决定股票组合未来能否战胜业绩基准，故选股指标的权重配置值得深入研究。
本报告从选股指标最优权重的回溯检验来分析哪些指标在最近几年一直表现优异，以及不同行情下选股指标话语权的大小。
用来选股的股票池为沪深300指数成份股中在上交所交易的股票，假定目标股票组合的规模为30只，即从沪深300指数的上海成份股中通过选股体系筛选出得分靠前的30只股票。
一、研究思路与选股指标回溯检验的思路是这样的，在构建的选股指标体系下30只股票组合收益率达到最优时的指标权重，股票收益率为选股时点未来一年的收益率，个股在组合中的权重采用自由流通股本的分级靠档来配置。
回溯频率为1次/1年，选股时点为每年的4月30日，因为在4月底所有上市公司完成了年报披露。
选股指标的如下所示，从六个角度刻画一个股票的特征，其中估值指标我们认为越低越好，当然股票池剔除了当期年报亏损的个股，其余指标我们认为越大越好。
二、选股指标2005－2008回溯的最优权重1、2005.5-2006.4期间最优指标权重2005年5月9日－2006年4月30日市场表现为盘整行情，在上面的选股框架下，在此期间30只股票规模组合的最大收益率为52.64%，最优指标权重如图1所示，低PE 的特征非常显著，另外12月动量特征也比较明显 。
图146.28%7.03%7.72%22.40%0.06%2.04%0.47%13.99%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%P E P B P M3P M12R OE 2004G rowth C ap E Y数据来源：联合证券研究所。
2、2006.5-2007.4期间最优指标权重2006年5月8日－2007年4月30日市场表现为单边上扬行情，在上面的选股框架下，在此期间30只股票规模组合的最大收益率为292.23%，最优指标权重如图2所示，3月反转的特征非常显著，另外分析师一致预期在牛市行情下对股票收益率的影响也非常大 。
图24.34%11.33%41.60%0.33%3.23%15.73%0.06%23.37%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%P E P B P M3P M12R OE 2005G rowth C ap E Y数据来源：联合证券研究所。
3、2007.5-2008.4期间最优指标权重2007年5月7日－2008年4月30日市场表现为转折行情，在上面的选股框架下，在此期间30只股票规模组合的最大收益率为47.26%，最优指标权重如图3所示，净利润增长率和3月反转特征较为明显，没有哪个因素特别出色。
图34.68%0.28%28.37%7.90%17.82%31.59%0.67%8.69%0.00% 5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%P EP B P M3P M12R OE 2006G rowth C ap E Y数据来源：联合证券研究所。
4、2008.5-2008.8.15期间最优指标权重2008年5月5日－2008年8月15日市场表现为单边下跌行情，在上面的选股框架下，在此期间30只股票规模组合的最大收益率为-28.06%，最优指标权重如图4所示，市场指标要优于其余指标，其中3月反转的特征最显著。
图43.02%7.99%38.29%17.53%1.76%16.05%14.09%1.26%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%P E P B P M3P M12R OE 2007G rowth C ap E Y 数据来源：联合证券研究所。
三、选股指标在不同行情下的话语权上述各年份选股指标最优权重的度量是以30只股票规模的组合为基础的，也就是说该选股体系是针对小规模股票组合是最优的，如果股票组合规模扩大，各因素的最优权重将发生变化，以下关于单个选股指标的讨论也是基于30只股票规模这一前提。
我们把20050509－20060430间的市场表现定义为盘整行情，把20060508－200704 30间市场单边上扬定义为牛市行情，把20070507－20080430的市场表现定义为转折行情，把20080505－20080815间的市场表现定义为下跌行情，整个期间可以近似看作股票市场变迁的一个周期，下面就单个指标进行分析。
1、估值指标PE 在盘整行情下对高收益股票的区分最为突出，低PE 的股票在未来一年内表现更为优异，而随着大盘的抬升、市场整体估值水平的上移，PE 指标的重要性急转直下，PB 指标则在所有行情下均不突出。
图5、PE46.28%4.34% 4.68%3.02%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
图6、PB7.03%11.33%0.28%7.99%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
2、市场指标市场指标在所有行情下都是不可或缺的选股指标，尤其是3月反转指标，多数行情下该指标对优势股票的甄选非常有效，12月动量指标则在盘整行情下较3月反转指标更优。
在完整的1年期间内市场指标对所有选股指标中占有30%以上的重要性，在最近的3个半月的下跌行情下市场指标的重要性达55％，远比基本面、估值等指标更能甄选表现优异的股票。
图7、PM37.72%41.60%28.37%38.29%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
图8、PM1222.40%0.33%7.90%17.53%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
3、公司质量指标ROE 作为经典的基本面指标在精选小规模股票组合的能力上并无过人之处，只有在转折行情下才有必要纳入选股指标体系，在其它行情下似乎难以甄别优势股票。
图9、ROE0.06% 3.23%17.82%1.76%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
4、成长性指标本报告采用年报披露的净利润同比增长率来刻画上市公司业绩的成长性，在优势股票甄选中成长性指标的作用仅次于市场指标，尤其在转折行情下成长性好的股票其未来收益率相对更高。
图10、Growth2.04%15.73%31.59%16.05%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
5、市值规模市值规模在大部分行情下对优选股票的贡献甚微，表明大流通市值的个股在未来并不一定能获取较高的收益率，主要因为股票市场存在风格轮动，强势风格不能永久持续，故长期投资单一风格并不能产生Alpha 。
图11、Cap0.47%0.06%0.67%14.09%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。
6、一致预期对于分析师的一致预期，可以发现，只有上涨行情才能充分体现分析师盈利预测的价值，而在转折和下跌行情下，对于遴选小规模优质股票组合，分析师一致预期数据的价值并不显著。
图12、EY13.99%23.37%8.69%1.26%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%盘整行情牛市行情转折行情下跌行情数据来源：联合证券研究所。