行业研究专题报告波士顿地产：美国最大的上市写字楼REIT孟群 86-755-82940647mengqun@贾祖国 86-10-88088569jiazg@ 2009年7月14日 海外房地产企业研究专题之一 周期性消费品房地产 推荐（维持） 波士顿地产1980年代由开发商向REIT 转型，1997年上市后实现了第一次飞跃，成为美国最大的上市写字楼REIT 。
1997年至今收入复合增长率23.5%，年化的股东回报率达到19%，优于标普500指数和写字楼REIT 及权益型REIT 。
公司简介：波士顿地产成立于1970年，是美国最大的上市写字楼REIT ，2008年总资产109亿美元，收入14.9亿美元，94.3%来自写字楼租赁及相关业务； 2008年或将成为公司第二次飞跃的拐点：波士顿地产于1997年作为REIT上市，实现第一次飞跃，收入1997年1.45亿，1998年突破5亿，2001年突破10亿。
2008年有望成为实现第二次飞跃的拐点，因为公司在2004-2007年的房地产热潮中出让物业资产，收回现金，2008年大举购买优质物业仅600万平方尺，收购规模仅次于1997年； 公司业务现状：现有物业147栋，可供出租面积4599万平方尺，出租率94.5%，客户多为各行业龙头企业；收入的94.3%来自租赁及与租赁相关业务；84%来自纽约，波士顿和华盛顿三地；租赁运营支出（41%），折旧和摊销（26%），以及利息支出（23%）构成了成本的主要部分，一般行政管理支出只占6.1%； 公司运作模式及经营战略：公司采取了UPREIT 结构，以BPLP 为经营实体，通过发行BPLP 权益的方式收购资产，通过成立纳税子公司从事安装，维修，电讯，写字楼开发，酒店管理等业务；坚持“业务集中于精选后的区域市场，并成为目标区域市场物业持有或开发的领导者”的经营战略；公司业绩表现：1997年上市以来收入年复合增长率高达23.5%，毛利率在65-72%之间波动，净资产收益率年均16.8%。
物业价格波动对公司净利润的影响日益扩大，2006年和2007年净利润的70%来自物业价格波动； 投资公司的回报率：从1997年以REIT 形式上市以来，波士顿地产给股东带来的年率化收益率高达19%。
波士顿地产的股价表现也远远优于标普500指数和写字楼REIT 及权益型REIT 。
上证指数 3081 行业规模占比% 股票家数（只） 116 7.4 总市值（亿元） 12452 5.7 流通市值（亿元） 8306 8.1行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 26.9 135.6 80.3相对表现 11.3 56.5 66.5-60-40-20020406080100Jul-08N ov-08Feb-09Jun-09(%) 相关报告正文目录一、公司历史 (4)1、公司简介及大事记 (4)2、两个拐点：转型REIT并上市以及2008年 (4)（1）REIT并上市，实现第一次飞跃 (4)（2）2008年或许将成为另外一个拐点 (5)二、公司主营业务现状 (6)1、资产构成 (6)2、客户构成 (6)3、收入构成 (7)4、成本构成 (8)三、公司运作模式及经营战略 (9)1、公司的运作模式 (9)2、公司经营战略 (10)（1）目标区域市场的选择标准 (10)（2）目标区域市场发展策略 (10)五、业绩与投资回报 (11)1、历史业绩表现 (11)2、投资回报 (12)六、附录 (13)图表目录图1：波士顿地产历年可供出租面积及可供出租A级写字楼面积 (5)图2：上市写字楼REITs收入 (5)图3：波士顿地产承租人行业分布 (7)图4：波士顿地产A及写字楼出租率 (7)图5：波士顿地产收入按业务构成 (7)图6：波士顿地产收入的区域构成 (7)图7：波士顿地产成本构成 (8)图8：波士顿地产的运作结构 (10)图9：波士顿地产历年收入 (11)图 10：波士顿地产历年营业利润及净利润 (11)图 11：波士顿地产历年营业毛利率及利润率 (11)图 12：波士顿地产净资产收益率 (11)图 13：波士顿地产与写字楼REIT，权益型REIT及S&P500回报率 (12)表1：波士顿房地产公司历史大事记 (4)表2：波士顿房地产公司物业资产构成 (6)表3：波士顿地产部分财务指标 (13)行业研究一、公司历史波士顿地产1997年由开发商转型REIT并上市，实现第一次飞跃，收入在四年时间内由1.45亿美元到突破10亿美元，成为美国最大A级写字楼持有人之一。
2004-2008年期间，公司在地产繁荣后期出售物业获取现金，在地产萧条期大举购入优质物业资产，2008年新增可供出租物业600万平方英尺，仅次于上市的1997年，这或许将成为波士顿地产实现飞跃的第二个拐点。
1、公司简介及大事记波士顿房地产公司（交易所代码：BXP；简称：波士顿地产）于1970年在波士顿成立，是美国最大的A级写字楼1持有人、运营商和开发商之一，在开发和运营中央商务区（CBD）的A级写字楼以及为美国政府部门定制特需项目等方面经验丰富。
公司最初是主要从事房地产开发，1980年代开始持有写字楼物业，1997年6月以房地产投资信托基金（REITs）的身份在纽约交易所上市。
表1：波士顿地产历史大事记事件1970 波士顿房地产公司成立，主要在波士顿地区从事房地产开发1980 开始向华盛顿和纽约曼哈顿区扩张，业务仍以房地产开发为主1981 公司首次建造A级写字楼1988 公司并购13处重要项目，并建成17处写字楼1992 公司建成NASA总部1997 公司在纽约证券交易所上市，并开始向新泽西，旧金山等区域扩张，业务转向以持有物业为主2001 公司合并花旗中心2002 公司合并601和651 Gateway Commons2007 收购Russia Wharf property2008 收购位于纽约麦迪逊大道上的两块土地和两处中央大楼资料来源：公司公告，招商证券2、两个拐点：转型REIT并上市以及2008年（1）拐点1997：转型REIT并上市，实现第一次飞跃1997年上市是一个拐点，公司持有物业面积实现了第一次飞跃。
由1997年1820万平方英尺猛增73.6%到1998年3160万平方英尺，到2001年突破4000万平方英尺。
与之对应的是公司收入于1998年达到5亿美元，比1997年增长253%，2001年突破10亿美元，是1997年的7.2倍。
2005年以来维持在14-15亿美元间。
1997年公司收入排在上市写字楼REITs子行业第四名，1998年后迅速占据第二的位置，维持至今，且优势不断扩大。
1美国最大写字楼物业持有人Equity Office Properties Trust于2006年11月被黑石集团以190亿美元（包含债务在内，收购总额达到360亿美元）的价格私有化。
图1：波士顿地产历年可供出租面积及可供出租A级写字楼面积资料来源：公司公告，招商证券图2：上市写字楼REITs收入资料来源：Bloomberg，招商证券（2）拐点2008：高卖低买，逆势扩张，2008年或许是一个新拐点或许是波士顿地产管理层对房地产周期的把握能力较强。
在地产繁荣后期以出售物业为主，而在地产衰退期大举购买物业，以致2008年有望成为波士顿地产的另外一个拐点。
2004-2007年，美国房地产处于高位，波士顿地产并没有大举购入物业资产，反而是选择了以出售物业资产为主，兼而通过购买或合并的方式增加优质物业资产。
其间波士顿地产可供出租物业面积由4410万平方英尺下降到3380万平方英尺。
获得物业增值收益高达16亿美元。
2008年，波士顿地产开始大举购买物业资产，全年可供出租物业逆势增加600万平方英尺，增长率13.6%，其中A级写字楼增加480万平方英尺，增长率17.7%，新增面积仅次于上市的1997年。
二、公司主营业务现状公司现有物业147栋，可供出租面积4599万平方尺，出租率高达94.5%，员工约700人，总资产109亿美元；客户多为各行业龙头企业；收入中，基本租金占75.9%，租赁及与租赁相关业务收入合计占比94.3%；纽约（38%），波士顿（24%）华盛顿（22%）三地收入占比高达84%；成本中，租赁运营支出（41%），折旧和摊销（26%），以及利息支出（23%）构成了成本的主要部分，一般行政管理支出只占6.1%。
1、资产构成波士顿地产旗下资产包括写字楼，酒店和零售物业，截至2008年，公司拥有物业147栋，处于营运状态的物业137栋，可供出租面积4599万平方尺，出租率高达94.5%；其中A级写字楼123栋（已建成113栋，在建10栋），零售物业3栋，酒店1栋，待开发土地509.3英亩。
主要分布在波士顿，纽约，华盛顿，旧金山和普林斯顿等五大核心区域，其中77%位于城市CBD内，23%位于城市郊区。
表2：波士顿房地产公司物业资产构成物业数量（栋）可供出租面积（百万平方尺）出租率合计14749.8A级写字楼12335.9其中：建成11332.1 95.1%在建10 3.77 58.0%办公和研发共用20 1.66 81.9%零售物业30.66 98.0%酒店10.33 77.7%待开发土地509.3 acre s处于运营状态的物业13745.99 94.5%资料来源：公司公告，招商证券2、客户构成公司客户所在行业主要包括法律，科技与制造，专业服务，商业和投行等。
其中法律服务业客户占比26%，科技与制造及专业服务各占18%；客户集中度较高，承租能力强的优质客户占比较高，前20名客户都是各行业的顶尖公司，合计承租面积占比31.4%。
美国政府是公司最大的客户，承租面积占比达5.3%，其次是洛克希德·马丁（3.75%），花旗银行（3.15%），基因技术公司（1.59%），科克兰德·埃利斯律师事务所（1.46%），吉利（1.41%）等。
这些公司都是各个行业的龙头类公司。
虽然受互联网泡沫破灭影响，公司A级写字楼的物业出租率由2002年的94%下降到2004年的92%，但2005年之后恢复到94-95%之间；优质客户和良好的服务给波士顿地产公司带来了至少四个方面的好处：第一，保证了物业出租率；第二，客户对价格承受能力较强；第三，有助于降低公司的装修成本；第四，大大缩短了租户转换成本；3、收入构成公司收入主要由基本租金，附加服务费，停车费，酒店收入，开发管理费和利息收入及其他等六个部分构成。
2008年收入14.9亿美元，基本租金占75.9%，租赁及与租赁相关业务收入合计占比94.3%；基本租金来自于出租物业，取决于公司可供出租物业的面积，出租率，租金，以及租赁转换成本等，这是公司最基本的收入；附加服务费和停车费来自提供安装，维修，有线网络等服务的收费，这些业务作为REITs 价值链的延伸，具有强化REITs 自身竞争能力的作用；酒店收入是通过下述纳税子公司经营酒店取得的分红；开发管理费也是公司下属纳税子公司从事内部项目开发和外部项目开发所取得的收入； 利息收入及其他则主要包括为租户提供短期贷款而取得的收入。