经济科学・2015年第2期中国宏观审慎政策工具有效性研究*梁琪李政卜林（南开大学经济学院天津300071）摘要：本文将差别存款准备金动态调整机制和可变的LTV上限作为宏观审慎政策工具的代表，利用中国商业银行2003-2012年的微观数据，采用系统GMM方法实证检验了这两大工具在抑制商业银行信贷扩张、杠杆率变动及其顺周期性中的作用，评估了中国宏观审慎政策工具的有效性。
研究显示，这两大工具能够显著影响中国商业银行的信贷增长和杠杆率变动，而且通过其逆周期调节，能够有效降低银行信贷扩张和杠杆率放大的顺周期性，中国宏观审慎政策工具的调控是有效的。
由于其传导机制的不同，准备金率的调控效率在不同类型银行间的差异相对较小，可变的LTV上限对五大行和全国性股份制银行的效力则要高于城商行和农商行。
研究结果为构建中国宏观审慎政策框架，科学有效地实施宏观审慎政策提供了经验证据支撑。
关键词：宏观审慎政策工具有效性系统性风险顺周期一、引言2007-2009年的全球金融危机的影响范围和破坏程度都是前所未有的，危机引发了各界人士对系统性金融风险的关注，国际社会和各国政府都希望通过宏观审慎政策来化解系统性风险，以实现金融稳定。
目前加强宏观审慎监管已成为全球共识，但是学术界对宏观审慎政策框架中的许多问题还未形成共识，不同的国家对其理解也不完全相同。
在宏观审慎政策理论研究不断完善的同时，宏观审慎工具的操作实践已经走在了理论发展之前。
宏观审慎工具的引入主要是应对时间维度和跨部门横截面维度的系统性风险。
现阶段我国存在时间维度和截面维度的潜在系统性风险，前者表现为信贷和以房地产为代表的资产价格的快速增长，后者则表现为银行之间、银行部门与非正规融资及地方融资平台之间日益增加的关联性（Wang和Sun，2013）。
在本次国际金融危机之前，我国已经使用一系列的宏观审慎工具，包括房地产调控政策，如可变的贷款价值比率（Loan-to-Value,LTV）上限以抑制呈泡沫化的抵押贷款增长和房地产市场风险；差别存款准备金的动态调整机制来调控信贷增速，抑制信贷扩张和杠杆率变动的顺周期性，平滑信贷周期。
危机后，巴塞尔协议Ⅲ的实施，我国进一步提高了商业银行的监管标准，比如资本和流动性缓冲、系统重要性银行附加资本要求等等。
*本文是国家社会科学基金重大项目“金融风险度量的新理论与新方法及其在中国金融机构的应用研究”（批准号：14ZDB124）和“中国金融监管制度优化设计研究”（批准号：09&ZD037）的阶段性成果。
作者梁琪同时为中国特色社会主义经济建设协同创新中心研究员。
5目前，学术界对宏观审慎工具有效性的经验研究还非常有限（张健华和贾彦东，2012；Galati和Moessne，2013），而且偏重于跨国研究，针对单个国家的分析相对较少。
不同国家金融特征上的差异会影响宏观审慎工具的选择及其实施效果，跨国分析得到的结论在单个国家的适用性有待进一步验证。
其次，已有的研究主要偏重于宏观层面的分析，采用银行微观数据的研究还非常有限。
最后，部分研究未能考虑到宏观审慎政策变量所存在的内生性问题，直接采用固定效应模型进行分析，研究结论可能存在一定偏误。
有鉴于此，本文采用中国商业银行的微观数据，将差别存款准备金动态调整机制和可变的LTV上限作为宏观审慎工具的代表，采用系统GMM方法分析这两大工具在抑制银行信贷增长、杠杆率变动及其顺周期性中的作用，评估其有效性，研究审慎工具在不同类型银行之间工具效力的差异性，并对政策的使用空间和改进方向进行了探讨，以期为中国宏观审慎政策制度安排的设计和实施提供经验证据的支持。
二、文献回顾（一）宏观审慎工具的定义与操作实践在本次国际金融危机爆发前，已有一些国家进行了宏观审慎工具的操作实践，积累了宝贵经验。
本次金融危机的爆发则促使越来越多的国家使用宏观审慎政策，且频率越来越高，各国尤其是欧美发达经济体均提出了金融监管改革方案，成立专门的机构，加强宏观审慎政策的框架建设和实践操作，而且宏观审慎政策成为本次国际金融监管体系的核心内容，体现在巴塞尔Ⅲ资本协议中。
从实践来看，各国的监管当局运用多种政策工具来解决金融部门的系统性风险，这些政策工具主要包含审慎工具，但也包括一些通常被认为属于其他公共政策的工具，比如财政、货币、汇率，甚至行政措施（IMF，2011；Lim等，2011）。
因此，笔者认为宏观审慎工具并非一种新的政策工具，而是将宏观审慎视角引入到原有的工具当中，一切维护金融稳定、降低系统性风险的政策工具都可以纳入到宏观审慎政策的工具箱中。
①IMF（2011）通过对49个国家调查统计，识别出最常用的10种宏观审慎工具。
这些工具可分为三类：②第一类是信贷相关的，如贷款价值比率LTV上限，债务收入比率（debt-to-income,DTI）上限，外汇贷款上限、信贷量或者信贷增长上限；第二类是资本相关的，比如逆周期动态资本要求，动态拨备以及对利润分配进行限制；第三类是流动性相关的，包括限制净外汇头寸敞口（Net Open Position in Foreign Currency,NOP）或者货币错配，限制期限错配以及准备金。
里姆（Lim等，2011）指出这些工具一般用于应对四种不同的风险来源：一是，信贷过度扩张及其推动的资产价格泡沫而引起的金融风险；二是，过度杠杆化以及后续去杠杆化带来的系统风险；三是，系统流动性风险；四是，国际资本大幅流动及其波动引起的金融风险。
各国监管当局使用上述审慎工具从时间和截面两个维①《中国金融稳定报告(2010)》也指明，“宏观审慎工具并非一种特殊的、独立的政策工具，而是服务于防范系统性风险目标，为实施宏观审慎政策对已有宏观审慎工具、微观审慎工具、财税会计工具的功能叠加、调整或组合。
”②每种工具都可能具有多种属性并产生多种效果（张健华和贾彦东，2012），因此这里的分类并不绝对，例如，准备金可以作为信贷工具，通过准备金率调整间接降低信贷增速，也可以作为资本工具，建立资本缓冲。
6度来防范系统性风险的积聚，维护本国金融系统的稳定。
此外，新兴市场国家和发达国家在宏观审慎工具的运用上也存在着些许差异。
首先，从使用频率来看，相对于发达国家，新兴市场国家采用宏观审慎工具的次数更为频繁。
其次，新兴市场国家往往更关注国际资本大幅流动及其波动带来的风险和系统流动性风险，因此，他们倾向于使用与资本流动和流动性水平相关的措施，如对NOP的限制和准备金工具。
同时，由于其金融系统的市场化水平相对较低，新兴市场国家也会更多地采用限制信贷增速或者信贷总量等工具，而发达国家多采用LTV上限和DTI上限等信贷工具。
而且，发达国家使用动态拨备的频次也较高，由此可以看出，发达国家似乎更关注过度杠杆化以及后续去杠杆化所导致的金融风险（Claessens等，2013）。
最后，不同的国家在金融体系、银行业结构、金融开放水平、金融市场化水平、金融部门的规模以及金融监管效率等方面存在显著差异，同时其金融部门面临的冲击和风险也是不同的，这些特征性的差异导致各国监管当局选择不同的宏观审慎工具，并且这些差异有可能进一步影响审慎工具的实施效果。
（二）宏观审慎工具有效性文献评述宏观审慎工具受到各界人士的关注，同时国际监管机构和各国监管当局也越来越多地使用这些工具，但宏观审慎工具的有效性从经验上尚未得到充分的分析和理解，相关的研究成果还比较有限。
加拉蒂和莫斯奈（Galati，Moessne，2013）指出了其中的原因。
第一，宏观审慎工具虽然在本次金融危机爆发前已经出现，但危机发生后，它才受到足够的重视并广泛地应用于操作实践中。
因而，实证研究所需的基础数据还相对缺乏。
第二，学术界对金融系统和宏观经济关系的认识理解还不充分，有关二者互动影响的理论模型还比较缺乏，进一步为经验分析带来了困难。
第三，宏观审慎政策的实施并不是孤立的，而是与其他政策相结合，这使得评估宏观审慎政策的有效性进一步复杂化。
近年来，学术界努力克服上述困难，对宏观审慎工具的有效性进行了有益的探索研究。
代表性的如，里姆（Lim等，2011）通过跨国宏观面板的研究表明，许多宏观审慎工具都能有效降低系统性风险。
LTV和DTI上限、准备金、逆周期资本要求、信贷量或者信贷增速上限、动态拨备等工具有助于抑制信贷增长和杠杆率变动的顺周期性；对NOP和期限错配的限制有助于降低跨机构和跨市场的共同风险敞口。
而且，宏观审慎工具的有效性似乎并不依赖于汇率制度或者金融部门的规模，但冲击的类型确实起到影响，因而不同类型的风险需要使用不同的工具。
IMF（2012）同样采用跨国分析，从信贷增长，房地产价格升值和资本流入三个角度探讨了宏观审慎政策降低金融脆弱性的效果。
其研究发现动态资本要求和准备金对抑制信贷增长具有显著的效应；LTV上限和资本要求对于控制房地产价格上涨具有强烈影响，但准备金的影响在统计上不显著；准备金有助于实行浮动汇率制的新兴市场国家减少资本流入。
与里姆（Lim等，2011）和IMF（2012）跨国宏观分析不同，克拉森斯（Claessens等，2013）采用48个国家的银行微观数据，分析了宏观审慎政策对银行杠杆率上升、资产增长和非核心负债对核心负债之比变动的影响。
他们的研究表明，DTI和LTV上限，对信贷增长和外汇借款的限制在经济繁荣时期有助于降低银行杠杆率、抑制资产和非核心负债的快速增长，准备金、动态拨备、对利润分配的限制等逆周期缓冲有助于减轻银行杠杆率和资产的增长。
与宏观审慎工具的事前性质相一致，审慎政策工具在经济上升周期时的影响大于经济萧条周期时。
同时，部分研究者针对某些特定审慎工具的有效性进行了研究。
首先，新兴市场国家，7尤其是中国、俄罗斯、巴西、哥伦比亚、秘鲁和韩国等将准备金工具作为一种宏观审慎工具，服务于金融稳定的目标（Lim等，2011；IMF，2011和2012）。
蒙托罗和莫伦诺（Montoro，Moreno，2011）、托法尔（Tovar等，2012）基于拉美国家的经验证据表明，准备金工具在抑制银行信贷顺周期性，稳定资本流动方面是成功的。
格洛克尔和陶宾（Glocker，Towbin，2012）构建了一个小型开放经济的DSGE模型，其研究表明，在具有金融摩擦和资本流入的情形下，根据经济条件调整准备金工具能够稳定信贷，服务于金融稳定的目标，而利率工具只能服务于价格稳定的目标。
其次，宏观审慎的资本分配机制在缓和金融周期过度波动，降低系统风险中发挥了重要作用。
BCBS①（2010）发现从当前的水平提高最低资本要求和流动性要求具有净的长期经济效益。
这些效益来自于更高的资本和流动性要求降低了金融危机发生的可能性以及危机导致的相关产出损失。
高协尔（Gauthier等，2010）则采用加拿大银行系统的数据表明，依据单个银行对整个银行系统贡献的系统性资本分配机制，能够大幅降低单个银行的违约概率以及系统性危机发生的可能性。