企业并购价值评估方法
企业并购价值评估方法
路漫漫其悠远
少壮不努力，老大徒悲伤
内容提要
1
价值评估的概述
2
账面价值法
3
重置成本法
4
市场比较法
5
DCF法
6
EBITDA倍数法
7
案例分析
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“奶牛理论”
9
“对赌协议”
干春晖 博士 教授 博导
上海财经大学
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价值评估的概述
干春晖 博士 教授 博导
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估值（Valuation）的目的是为了交易
交易方式也会影响交易价格，如拍卖、招投标、集合 竞价等方式，与一对一谈判形成的价格会有所不同
交易目的不同也会影响交易价格。如果卖方，例如国 有资产所有者，在转让国有产权时，既考虑经济利益 又考虑社会效益和政治影响，则其对买方资质就会作 出限制，从而可能拒绝了潜在竞争性买家的更高价格。 如果买方，如产业资本，在收购企业时，既考虑获得 新市场的进入渠道又考虑到消灭潜在竞争对手，则其 出价可能会高于其他类型的买家。
估值（Valuation）的目的是为了交易—— 买卖股票、股权或资产。交易成功的前提 是交易双方达成一致的交易条件，其中交 易价格是最重要的条件之一。
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估值结果之外影响交易价格的因素
交易条件，如对价形式（现金或股票等）、支付时 间、支付方式（一次或分期）等
为完成交易而发生的各项费用，如律师费、尽职调 查费用、差旅费、投入的人力等
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经验倍数
经验倍数的选择综合 反映了评估者对企业 未来盈利能力的信心
可以根据风险得出现金流
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DCF法在中国应用的局限
局限性
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贴现率通常由无风险利率与风险溢价 之和构成。在中国，因为利率管制而 不存在市场化的利率形成机制，因而 无风险利率的选择成为估值中首先面 对的问题。
由于高储蓄率传统的存在，在中国长 期执行低真实利率的政策成为可能。 很多中国评估师以名义1年定期存款利 率作为无风险利率。在长期通胀预期 下，这一利率明显是低估的。
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市场比较法估算某项资产价值的计算公式
委估资产
参照案例资产成交价格×交易情况修正系
评估价值 ＝
数×交易日期修正系数×区域因素修正系 数×个别因素修正系数
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DCF 法
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DCF（Discounted Cash Flow）法的步骤
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企业估值的方法
企业估值
基于资产的评估方法 （着眼于历史的投入）
基于盈利能力的评估方 法（着眼于未来净收入）
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基于资产的估值方法
帐面价值法（历史成本法） 重置成本法
市场比较法（市场价值法） 清算价格法
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EBITDA倍数法
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EBITDA倍数法
EBITDA（Earning before Interest, Tax, Depreciation and Amortization，息税折旧 摊销前收益）是一个财务数据，该数据排 除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响， 综合反映管理团队经营业绩与企业现金流 贡献能力。
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账面价值法
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账面价值法（历史成本法）
估值公司资产负债的净值即为公司的账面
价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还 必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整
对资产项目的调整：应注意公司应收账款
可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损 失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、 固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形 资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估 弹性很大。
待评估资产价值＝重置全价－综合贬值 待评估资产价值＝重置全价×综合成新率
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市场比较法
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市场比较法
市场比较法简称市场法。通过市场调 查，选择一个或几个与评估对象类似的企 业或资产作为价格参照物，分析比较参照 物的各项指标，进行对比调整，据以确定 被评估企业或资产价值的评估方法。
预测未来T 年内现金流
确定未来 收益年限T
确定期望的回 报率（贴现率）
用贴现率将 现金流贴 现后加总
DCF法步骤
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DCF法公式
企业当前价值＝∑ [FCFEt/(1+r)t] +VT/(1+r)T；
FCFEt：预期的第t期自由现金流量； r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本
对负债项目的调整：应审查是否有未入账
的负债，如职工退休金、预提费用等，注意是 否有担保事项等或有负债及尚未核定的税金等。
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重置成本法
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重置成本法
完全重置成本（即重置全价）是指在现时条件下 重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本
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EBITDA倍数法公式
企业估值=EBITDA×经验倍数
以往类似交易的估价
企业外部环境的稳定性，如市场化程度、 政策的稳定性、宏观经济周期等因素
可以选择的退出途径，如拟实施IPO的公 司估值可以参考市场上可类比公司的市 盈率等指标
对投资回报的要求，等等
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WACC)；
T：收益年限； VT：第T年企业的终值； t：从1至T；
企业自由现金流量＝息税折旧摊销前收益（EBITDA）－所得 税－资本性支出－营运资本净增加；
贴现率=无风险利率+风险溢价；
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适用DCF法评估企业价值的情况
企业目前的现金流量是正的 将来一段时间内的现金流量和风险能可靠地估计
交易结构的潜在影响，如资产交易的税负问题，或 如股权交易的事后事项，例如员工安置方案或身分 置换（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗员 情况）、或有负债问题等
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估值结果之外影响交易价格的因素
政策的连续性与政策变化的可预见性，如行业准入 政策和外资鼓励政策等的变化
