BHS可以解释股权溢价之谜，但无法解释无风险利 率之谜。
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
•10.3.1 证券市场中的异质信念
传统资产定价理论往往使用一个代表投资者，其信念和 偏好决定了价格。这位代表投资者持有正确信念，并且是传 统意义上的预期效用最大化者，同时会表现出定常的风险规 避或者是由于习惯形成导致的时变风险规避。在证券市场中 存在大量的普通个体投资者和职业投资者。毋庸置疑，普通 的个体投资者之间由于知识、信息、能力等存在较大差别， 会表现出异质性。
•10.3.3 行为随机贴现因子
行为随机折现因子分解为： （１）基本成分 （２）情绪成分（衡量市场中的总体错误）
与传统随机折现因子是原生状态变量的单调递减函数 相反，行为随机折现因子是一个振荡的函数，其中的振 荡形状反映了总量市场错误的特定结构。
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
•10.3.4 行为资产定价模型（BAPM）
•10.2.3 模型的具体讨论
习惯形成模型
习惯形成用于解释无风险利率之谜，还可以解释经济衰退 为何令人极度恐慌，即使这种衰退与往年的经济增长相比对经 济产出造成的影响并不大。
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.3 模型的具体讨论
追赶时髦模型
追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资者的 效用函数定义在投资者自己的当前的消费水平和滞后一期 的经济中的平均总消费水平之上。
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行为资产定价理论
•10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
•10.3.4 行为资产定价模型（BAPM）
如果将对数效用函数替换成CRRA效用函数，可以推导 得到任何证券Z的期望回报率是三项之和。
第一项是均衡利率错误定价的程度。第二项是价格有 效时适用于证券回报率分布的风险溢价。第三项是一个情 绪溢价，它体现了同时针对无风险利率和与证券Z相关的价 格动态而言的错误定价。
2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分 析框架。
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资 者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。
因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消费水 平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产的价格。 也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收益率)是内生 的。
常将某些表面上具有相同特征而实质内容不同的东西归为一类。
当事件的典型性帮助人组织和处理大量的数据、资料的时候，就
会引起投资者对某些旧的信息的过度反应。
•10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
•10.4.1 BSV模型
BSV模型解释力
惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应
•10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
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行为资产定价理论
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
BAPM将投资者分两类：
① 信息交易者是严格按标准CAPM行事且不受认知偏差影响的理性投资者，只
关注组合的均值方差，而且通过套利使资产价格趋于理性价值，因此也称 之为理性交易者或套利交易者。
② 噪音交易者会犯各种认知偏差错误，并且没有严格的均值方差偏好。Black
•异质信念、通货幻觉和中国房地产价格泡沫
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行为资产定价理论
•10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
•10.3.2 具有异质性信念的模型
当市场中只存在一位代表 性投资者，投资者的概率密度 函数就是其均衡价格相关的概 率密度函数。当市场中存在两 个代表性投资者，他们的密度 函数具有相同的一般形式，但 是由于使用了不同的分支概率 而彼此产生差异。所以真实密 度函数的概率群介于两位投资 者密度函数的概率群之间。图 10-1描述了概率分布可能的一 种情况。
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行为资产定价理论
10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 •10.3.4 行为资产定价模型（BAPM）
基于对噪音交易者的考虑，Shefrin和Statman （1994）提出了行为资产定价模型（BAPM）。这 个理论说明资产的价格除了由基本风险决定外， 还由投资者的心理因素决定。该模型假定投资者 是有限理性的，进而将投资者的行为因素作为风 险贴现因子之一，求得风险-收益的均衡解。
损失厌恶(Loss aversion)是指人们面对同样数量的收 益和损失时，损失会使他们产生更大的情绪波动。
Barberis ,Huang 和Santos (2001)（BHS）引入前景理 论重新定义了投资者的效用函数。BHS假设投资者偏好 的形成分为两个部分，一部分是投资者消费获得的效用， 而另一部分则是投资者持有风险资产的价值变化多带来 的效用。
•其中， 表示各个资产的收益率
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.3 模型的具体讨论 •
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.3 模型的具体讨论
习惯形成模型
习惯形成(Habit Formation ,Habit Persistence)：指投资者的 偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯，而习惯与投 资者过去的消费水平有关。
BSV模型是从这两种偏差出发，解释投资者决策模型如何导致市场
价格变化偏离效率市场假说的。
反应过度和反应不足是投资者对市场信息反应的两种情况。 投资者在投资决策过程中，涉及与统计有关的投资行为时，人的
心理会出现扭曲推理的过程。
事件的典型性将导致反应过度，而“锚定”将引起反应不足。 事件的典型性是指人们通常将事情快速地分类处理。人的大脑通
Fisher（1986）将噪音交易者定义为：把“噪音”视为真正的信息而交易 的人。噪音交易者有着与信息交易者不同的行为特征：
(1)错误地认为他们掌握了有关风险资产未来价格的特殊信息，这些信息可 能来自于技术分析师、股票经纪人或者经济顾问的一些虚假信息。
(2)对未来价格表现出过分主观的错误看法。
(3)对选择证券组合依据一种不正确的理论，等等。尽管行为表现有所不同， 但他们的本质是相同的：即在信息不完全下对未来价格的判断是有偏差的。
•10.4.1 BSV模型
BSV模型的缺陷
（1）模型对于现实市场的解释力受限； （2）不同决策偏差影响程度不同； （3）两种偏差是否在市场中同时存在并发挥作用？
•10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
•10.4.2 DHS模型
DHS模型是Daniel，Hirsheifer and Subramanyam于1998
有效市场假说认为，与基础资产相关的所有信息能够完 全、充分地反映在价格上，价格是相等或相似于金融资产 的价值的。但是在一个充满不确定的经济现实中，信息是 纷繁复杂的，信息的收集也是花费成本的，不同投资者收 集、分析信息能力是有差异导致投资者占有的信息也是不 完全、不对称，从而产生了“噪音”。在这一前提下，交 易形成的价格是不充分、不完全的，与金融资产的价值存 在着偏差。
在基于追赶时髦的效用函数中包含投资者自己的当前 的消费水平和滞后一期的经济中的平均总消费水平，因此 代表性投资者的追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均 衡收益率。
模型可以很好地解的行为资产定价模型
•10.2.3 模型的具体讨论
嫉妒模型
嫉妒(Envy)是指投资者的效用函数定义在投资者自己 的当前消费水平和当前的经济中的平均总消费水平之上。
年提出的。 该模型将投资者分为有信息和无信息两类。
无信息的投资者不存在判断偏差。 有信息的投资者存在着过度自信和有偏的自我归因(serf-
contribution)。 过度自信导致投资者夸大自己对股票价值判断的准确性； 有偏的自我归因则使他们低估关于股票价值的公开信号。
随着公共信息最终战胜行为偏差，对个人信息的过度反应和对公共信息
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.2 一般均衡框架 •
•10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
•10.2.2 一般均衡框架
均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数量，一般都 是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量, 将下一期的财富替换为控制变量, 得到如下 Euler 方程：
•10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
•10.4.1 BSV模型
BSV模型是由Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的。BSV模型
认为，人们进行投资决策时存在两种错误范式： ➢ 其一是选择性偏差(representative bias)，如投资者过分重视近期数据的变
化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够。
•10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
•10.3.2 具有异质性信念的模型
在Shefrin(2008)构建的具有异质性的资产定价模型中， 设定市场中有两个代表性投资者，且他们对未来事件判 断具有不同的信念，体现出异质性。
模型推倒结果说明：不仅投资者的异质性以及乐观 和悲观的程度会影响资产价格，而且投资者的财富占所 有投资者财富的比重即“话语权”也会对资产价格产生 影响。
➢ 另一种是保守性偏差 (conservative bias)，投资者不能及时根据变化了的情
况修正增加的预测模型。
这两种偏差常常导致投资者产生两种错误决策：反应不足(under－ reaction)和反应过度(over－reaction)。
•10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
•10.4.1 BSV模型
• 两种研究角度的关键差别在于前者一般假定投资者理
性预期，而后者一般假定投资者有限理性，或者非理
性。不过，通过许多金融学家的努力，两者已经开始
逐渐相互融合。