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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中, 不但投资者效用最大化,而且各个市场都必须 达到均衡。 因此，投资者的最优决策行为,不但决定 了他的消费水平和资产持有的投资组合,而且 决定了各个资产的价格。也即,在一般均衡模 型中,资产的价格(或者收益率)是内生的。
10.3.3 行为随机贴现因子 行为随机折现因子分解为： （１）基本成分 （２）情绪成分（衡量市场中的总体错 误） 与传统随机折现因子是原生状态变量 的单调递减函数相反，行为随机折现因子 是一个振荡的函数，其中的振荡形状反映 了总量市场错误的特定结构。
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.2 DHS模型 DHS模型所研究的心理偏差 过度自信(Overconfidence) 自我归因偏差(Biased Self Attribution) DHS模型解释力 DHS模型表明正的收益自相关性是连续反 应过度的结果，随后是长期的价格纠正。从 而短期的正自相关与长期的负自相关协调一 致。
10.3.4 行为资产定价模型（BAPM） 如果将对数效用函数替换成CRRA效用函数， 可以推导得到任何证券Z的期望回报率是三项 之和。
第一项是均衡利率错误定价的程度。第 二项是价格有效时适用于证券回报率分布的 风险溢价。第三项是一个情绪溢价，它体现 了同时针对无风险利率和与证券Z相关的价格
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 基于市场反应的行为资产定价模型，是 在一系列股票事件反应异象和横截面收益异 象的基础上，引入各种行为偏差，对市场交 易者的资产选择行为进行分析，在离散的多 期模型中得到资产价格对信息和交易者行为 的反应模式，从而形成行为资产定价模型。 比较经典的模型有BSV模型、DHS模型和HS模 型。
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.1 BSV模型 BSV模型所研究的决策偏差 代表性偏差(representative bias) 保守性偏差(conservatism bias) BSV模型解释力 惯性效应 长期反转 公开事件的预测效应
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.1 BSV模型 BSV模型的缺陷 （1）模型对于现实市场的解释力受限； （2）不同决策偏差影响程度不同； （3）两种偏差是否在市场中同时存在并发挥 作用？
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
10.4.4 三个模型的特征和比较
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敬请雅正！
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.2 DHS模型 DHS模型存在的主要问题 （1）模型中过度自信的投资者是否能归属 于一类特定的投资者如机构、投资专家以及 小的个体投资者，或者可以将三者均包括在 内； （2）是否对于假定具有较少信息的小投资 者，仍然会表现出过度自信？
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架 经济
考虑一个代表性投资者禀赋经济,代表性 的投资者t 时财富为Wt ,希望使用该财富最 大化期望终身总效用，效用函数中加入了习 惯、财富、损失等变量。 均衡 竞争性均衡一方面使得投资者效用最大化, 另一方面使得市场出清。
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.4.3 HS模型 HS模型中假定市场中有两种有限理性投资者 ： 1.“信息挖掘者” 2.“惯性交易者” HS模型解释力 HS模型将中期的反应不足和长期的价格 反应过度统一起来，因此又被称为统一理论 模型。
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.3 HS模型 HS模型的分析过程： 首先，当只有信息挖掘者时，价格对新的 信息反应缓慢，存在反应不足但不存在过度 反应，这主要是由于信息逐步扩散造成的。 其次，加入惯性交易者。他们利用信息挖 掘者引起的反应不足进行套利。如果惯性交 易者仅按照最近一期的价格变化来进行交易 ，将导致最初的向基本面变化的价格最终加 速，形成对消息的反应过度。
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
10.3.2 具有异质性信念的模型
当市场中只存在一位代 表性投资者，投资者的概率 密度函数就是其均衡价格相 关的概率密度函数。当市场 中存在两个代表性投资者， 他们的密度函数具有相同的 一般形式，但是由于使用了 不同的分支概率而彼此产生 差异。所以真实密度函数的 概率群介于两位投资者密度 函数的概率群之间。图10-1 描述了概率分布可能的一种 情况。
10.2.2 一般均衡框架 均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数 量，一般都是使用预算约束方程将消费替换 为状态变量和控制变量,将下一期的财富替换 为控制变量, 得到如下 Euler 方程：
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 10.2.3 模型的具体讨论 财富偏好模型 财富偏好（Preference for Wealth ）：投资者积累财富不仅是为了获取财富 所带来的消费品,而且是为了财富本身所 带来的满足感。 在财富偏好的模型中，除了消费之外 ，投资者的财富也是效用函数中的变量。 投资者不但通过享受其消费品，而且通过 占有财富，而得到效用。
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.3 行为随机贴现因子
在离散时间、离散状态模型中，随机折 现因子（SDF）也被称作定价核，它衡量了每 单位概率的状态价格。 随机折现因子包含了所有的风险，可分 解为： （１）情绪 （２）总消费增长率 （３）时间折现因子
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
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10.1 传统资产定价理论回顾
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10.1 传统资产定价理论回顾
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.1 模型的特点
基于效用修正的行类模型的研究角度从CCAPM模型出发 ,逐步引入各种行为因素,比如财富偏好、习 惯形成、追赶时髦、损失厌恶、嫉妒等； 2.这类模型基本上使用一般均衡模型可 建立基本的分析框架。
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10.4 基于市场反应的行为资产定价模型 10.4.3 HS模型 HS模型的优势： 首先，HS模型的有限理性假设是具有一定 的说服力和直觉上的适用性的； 其次，HS模型在推论过程中并不包含投资 者心态或流动性干扰等外部变量； 再次，从模型上看，相对于BSV模型和DHS 模型，HS模型可能具有较强的解释力度。
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.1 证券市场中的异质信念
传统资产定价理论往往使用一个代表投 资者，其信念和偏好决定了价格。这位代表 投资者持有正确信念，并且是传统意义上的 预期效用最大化者，同时会表现出定常的风 险规避或者是由于习惯形成导致的时变风险 规避。在证券市场中存在大量的普通个体投 资者和职业投资者。毋庸置疑，普通的个体 投资者之间由于知识、信息、能力等存在较 大差别，会表现出异质性。
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
追赶时髦模型
追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资者的效用函数定义在投 资者自己的当前的消费水平和滞后一期的经 济中的平均总消费水平之上。 在基于追赶时髦的效用函数中包含投资 者自己的当前的消费水平和滞后一期的经济 中的平均总消费水平，因此代表性投资者的 追赶时髦行为会影响经济中所有资产的均衡 收益率。
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格： 他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他 就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。 在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中 获益。
案例思考:
• 1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不 是证券分析师？这间接说明什么因素在决定金融资产 的价格波动？ • 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法 治愈的精神疾病”，这种精神疾病具体指的是什么， 它是如何产生的呢？ • 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地 影响资产价格的呢？
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10.3 基于投资者异质性的行为资产定价模型 10.3.2 具有异质性信念的模型
在Shefrin(2008)构建的具有异质性的资 产定价模型中，设定市场中有两个代表性投 资者，且他们对未来事件判断具有不同的信 念，体现出异质性。 模型推倒结果说明：不仅投资者的异质 性以及乐观和悲观的程度会影响资产价格， 而且投资者的财富占所有投资者财富的比重 即“话语权”也会对资产价格产生影响。
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10.1 传统资产定价理论回顾 在上世纪的最后二十年里，资产定价理 论和实证的发展基本上贯穿这样一个研究范 式，在无套利的假定之下，任何金融资产的 背后蕴含着一个随机贴现因子，将任何可能 的未来支付通过适当的状态价格进行加权形 成当前的市场价格，这种定价方式可以视之 为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上 的应用。
第10章 行为资产定价理论
传统资产定价理论回顾
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4 2 基于效用函数修正的行为资产定价模型 基于投资者异质性的行为资产定价模型
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基于市场反应的行为资产定价模
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场：
• “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资 产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们 把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至 不是证券分析师，就是这样。” • 你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人 的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会 出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。 • 虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市 场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的 精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在 那种情况下，他确定一个很高的买卖价格，因为他害怕你会占有他的 利益并夺走他即将到手都的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只 能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个 极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。