国内信用评级行业起步较晚， 发展至今尚不足二十 年 。 信 用 评级 的 本质 是 揭 示 受 评 对 象 的 信 用 风险 ， 在 评级 过 程 中 ，财 务 分 析 是 评 级 工 作 的 重 要 组 成 部 分 ，信 用 评 级 机构通常将对信用风险的测度转化为对企业财务状况的 衡 量 。 随 着 信 用 评级 业 务的 不 断 发展 ， 财 务 分 析 在 企 业 信 用 评级 中 的应 用 日 渐 成 熟 ， 本 文 拟 通 过 对 大 公 国 际 、 中 诚 信国际和联合资信三大国内信用评级机构现行财务分析 框架 的 比 较 和 分 析 ， 提 出 基 于 信 用 评级 视 角 的 财 务 分 析 技 术 的发展 方 向 。 这 可 能 与 公司 拥 有 完 整 的 评级 方 法总 论 有 关 。 在 具 体 分 析 中 ，大 公 国 际 强 调 了 关 注 受 评 对 象 的 财 务 弹 性 ， 中 诚 信 国 际 则强 调 了 财 务 政 策 的 重 要性 ，形成 了 自 己 的 财 务 分 析 特 色 。
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· · Commercial Accounting 2011 4 10 期
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■观 点
GUAN DIAN
营活 动 的基 本 要 素 ，因 此 ，该 指 标 能 够 间 接 体 现 受 评 对 象 基 本经 营 活 动 的 现 金流 入 能 力 。 其 次 ，资 产 变 现 的 现 金流 入 能 力 分 析 。 资 产 变 现 的 现 金 流 入 能 力 是 指 受 评 对 象 在资 产 使用 和 处 置 过程 中所 形成 的 现 金流 入 能 力 。 该 能 力的 大 小 可 以 通过 “资 产 结 构 及 变 化 、资 产 质量 及 变 化 ”来 反 映 。 其 中资 产 结 构 及 变 化 主 要 应关 注 受 评 对 象 的 资 产 组 合 是 否 合 理 ，是 否 有 利 于 形成 充 足 的 生 产 能 力 和 生 产 出 具 有 较 强 竞 争 力的产品 ，或 者 通过其 他 途 径 能 够 增 强 受 评 对 象 的 盈 利 能 力 ；资 产 质量 及 变 化 主 要 应关 注 受 评 企 业 的 资 产 是 否 存 在 贬 值 风险 ，这 种 贬 值 风险 根 据 具 体 资 产 类 型 不同 体 现 方 式 不同 ： 如 果 资 产 属 于 闲 置 类 资 产 ， 贬 值 风 险 通 常表 现 为 变 现 价 值 降 低 ；如 果 资 产 属 于 使用 中 的 生 产 性 资 产则 通 常表 现 为 利用 该资 产 生 产 出 的产品价 值 下 降 ；如 果 资 产 属 于 金 融 资 产则 通 常表 现 为 转 让 价 值 降 低 。 第 三 ， 筹 资 活 动 的 现 金流 入 能 力 分 析 。 筹 资 活 动 的 现 金流入能力是指受评对象利用剩余融资能力所能够实现 的 现 金流 入 能 力 。 该 能 力的 大 小 可 以 通过 “1- 资 产 负 债 率 、
■观 点
GUAN DIAN
国内主要信用评级机构 财务分析框架比较研究●马春爱 Nhomakorabea（博 士 ）
杨 贺 （ 博 士 ）/ 文
本 文 通 过 对 国 内 三大 信
■ 提要 ： 财 务 分析 是信 用 评 级 工作的 一 个重要 组 成 部 分 ，
用 评 级 机 构 现 行的 财 务 分析 框架 的 比较分析 ， 针 对当 前 财 务 分析 框架存 在 的 缺 陷 ， 提 出 应 重 构 财 务 分析 框架 ， 以 确 立 评 级 业务 中 财 务 分析 的理 论基础 ， 建 立 更 具 有 针 对性 的 完 整 的 财 务 分析 体 系 。
因素 的 集 合 体 ， 在 内 容 组织上 以 影 响企 业 偿付 能 力的 因素 展 开 ， 只 要与企 业 偿付 能 力 有 关 ， 就 列 为 分 析 内 容 ， 对各因 素 间 的逻 辑 关 系 并 不 关 注 ，缺 乏 理 论 基 础 和 系 统 性 ，不 能 全面 梳 理 企 业 的 整体 财 务 状 况 。 另 一 方面 ， 缺 乏 行 业 统 一 的 财 务 分 析 指 标体 系 ， 无 法 协 调不同 信 用 评级 机 构 对 同一 受 评 对 象 的 评 价 差 异 。 尽 管 目 前 国 内 信 用 评级 机 构 所 采 用 的 财 务 分 析 框架 具 有 趋 同 性 ， 但 在 具 体 的指 标 设 计 上 ， 仍 存 在 较 大 差 异 。 这 种 差 异 体 现 在 评级 结 果 上 ， 不同 信 用 评 级 机 构 面 对 同一 个 企 业可 能 给 出 不同 的 信 用 级 别 ， 这 就 与 信 用 评级 的 初 衷 相 违 背 ， 投资者 并 不 能 通过 信 用 级 别 而 认 清 受 评 对 象 的 风险 程度 。
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（ 一 ） 确立 评 级 业务中财务 分析的 理 论 基 础 。 评级 业
务的 基 本 目 的 是 对 受 评 对 象 偿 债 能 力 和意 愿 的 评 估 ， 偿 债 意 愿 与 受 评 对 象 的 主 观 性 密切相 关 ， 主 要通过 一 些 信 用状 况等 非 财 务指 标 来 评 价 ， 因 此 财 务 分 析 所 反 映 的 内 容 主 要 是 受 评 对 象 的 偿 债 能 力 。 偿 债 能 力 源 自 于 受 评 对 象 的 未来 现金 流 入能 力 高 低 ，因 此 ，评 级 业 务 中 的 财 务 分 析 应 以 评 价 企 业 现 金流 入 能 力为 导 向 ， 在 合 理 预 测 未来 现 金流 量 情 况的 基 础 上 形成对 受 评 对 象信 用 级 别 的 认 定 。 换 言 之 ， 评 级 业 务 中财 务 分 析 的 理 论 基 础 应 是 现 金流 预 测 理 论 。
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二 、 现 行 评 级 方法 中 财 务 分析 框 架 的 缺 陷
国内信用评级机构所采用的财务分析框架具有极大 的 趋同 性 ，即 都 围 绕 影 响 企 业 偿 付 能 力 的 因 素 展 开 ，主 要 涉及企业的盈利和现金流水平及其对固定支出的覆盖程 度 、 资本 结 构 以 及 流 动性 和财 务 弹 性 等 内 容 。 长 期 以 来 ， 上 述 财 务 分 析 框架 一 直 得 到 国 外评级 机 构 的 遵循 ， 但 该 分 析 框架 的 缺 陷也 不 容 忽 视 ： 一 方面 ， 理 论 基 础 薄 弱 ， 系 统性 有 待 加 强 。 现行 评级 方 法 中 的 财 务 分 析 确 切 地 说 更 像 一 个 多
三 、 现 行 评 级 方法 中 财 务 分析 框 架 的 改 进 对策
基 于 当 前 信 用 评级 中财 务 分 析 框架 的 种种 缺 陷 ， 有 必 要对其 进 行 重 构 ， 重 构 的 方 向 是切 合 信 用 评级 业 务的 需要 ， 确 立评级 业 务 中财 务 分 析 的 理 论 基 础 ， 建 立 更具 有 针 对性 的行业统一的财务分析体系。 具体内容如下：

一 、 国 内 主 要 信 用评 级 机 构 的 财 务 分析 框 架
标 普 、 穆迪 和 惠 誉 是 三 大 历史 悠 久 的 国 际 信 用 评级 机 构 ，在 其 长 期 评级 实 践 中 ，逐 渐 形成 了 各 自 独 特 的 评级 方 法 。 国 内 信 用 评级 行 业 起 步 晚 ，经 验 匮 乏 。 财 务 分 析 框架 方面 ， 国 内 信 用 评级 机 构 在 借 鉴 三 大 国 际 信 用 评级 机 构 经 验 的 基 础 上 ，结 合 我 国 的实 践 ，形成 了 各 自 的 财 务 分 析 框架 ，详 见 表 1。 比较国内三大评级机构财务 分 析 框 架 ，可 以 发 现 ，其 财 务 分 析 框架 在 内 容 上 是 大 致相 同 的 ， 均 关 注受评对象的盈利和现金流水平 及 对 债 务的保障 ， 关 注 企 业 的 资本 结 构 和 流 动性 等 ， 这 可 能 与 三 大 公 司均不同程度地对国际权威评级 机 构 的 评级 方 法进 行 了 借 鉴 有 关 。 比 较 而 言 ， 大 公 国 际 的 分 析 框架 具 有 更 强的 逻辑 性 ， 分 析 内 容 紧 扣 影 响 受 评 对 象 偿付 能 力的 因素 展 开 ，
EBITDA/ 利 息 、 债 务 结 构 ” 来 反 映 。 其 中 “1- 资 产 负 债 率 ” 是
在 “ 受 评 对 象 可 以 在资 产 负 债 率 为 100% 的范 围 内 安 排 筹 资 活 动 ”的 假 定 前 提 下 ，衡 量 受 评 对 象 可 动 用 的 债 务 融 资 空 间 ；EBITDA/ 利 息 反 映 受 评 对 象 的 现 金 流 入 是 否 能 够 弥 补 利息 费 用 的 支 付 ，如 果 满 足 后 仍 有 一 定 剩 余 ，说 明 受 评 对 象能 够 承担 更 大 规 模 的 债 务 融 资 活 动 ； 债 务 结 构 主 要 是 指债务的期限结构， 如果受评对象的债务到期日非常集 中 ， 则 会 直接 影 响其下 一 步 筹 资 活 动 。 第四 ，特 别 因素 及 事 件 形成 的 现 金流能 力 分 析 。 由 于 某 些 行业 、企 业的 特 殊性 或 国家 对 部 分产 业 的扶 持 政策 ，会 使 得 部分 受 评对 象 存在一 些其 他 的 现金流 入，如 补贴收 入 等 ，这些 特 殊 因素 及 事 件 对现 金流 的 影 响 一 般 不会 产 生主 要 贡献 ，而 且 贡献 难 以持 久 ，但在 某些 特殊 时期，该 影 响也 不 容 忽视 。 以 “现 金 流 ”为 导 向 ，建 立 财 务 分 析 体 系 的 优 势 表 现 为 ：其 一 ，可 以 剔 除 权 责 发 生 制 下 的 盈 余 管 理 对 信 用 评 级 的 潜 在 影响 ；其 二 ，将 受 评 对 象 的 现 金 流 情 况 与 企 业 的 偿 债 能 力 直接 联系在一 起 分 析 ， 使 得财 务 分 析 具 有 较 强的 偿 债 风 险识 别 能 力 ；其 三 ，能 够 通 过 对 影 响 现 金 流 的 敏 感 因 素分 析 合 理 反 映 受 评 对 象 偿 债 能 力的 变 动 。 （作者 单 位：中 国 石油 大 学 工商 管 理学 院 大公 国 际资 信 评 估 有 限 公司 博 士 后 工 作 站 ） 编辑 思思