上市公司预测性信息披露制度研究引言上市公司信息披露制度是现代证券监管制度的核心内容与基石。

在我国证券市场中，立法疏漏和监管不力使得上市公司推测性信息披露实质上差不多构成了信息披露的要紧违规行为类型之一。

上市公司ST厦新2001年度业绩预告变脸事件曾经引起证券市场的广泛关注和讨论。

2002年1月22日厦新电子刊登公告称，由于2001年度公司在产品结构调整、寻求新的利润增长点方面获得了成功，经营业绩有较大幅度提高，经公司财务部门初步测算，2001年度差不多能够实现扭亏为盈。

2002年4月5日，该公司公布预亏公告称，公司2001年度仍将亏损。

2002年4月10日，该公司公布关于预盈后又预亏的补充说明公告，将预盈后又预亏的缘故归结为公司在初步测算时过于乐观，以及与会计师事务所在会计政策应用上、对有关费用及其他收入等方面的确认标准上存在差异。

2002年4月19日，公司公布年报，亏损金额为7825万元、每股亏损0.218元。

由于2000年该公司已亏损1.74亿元，其股票被专门处理。

[1]值得注意的是，厦新电子是一只老庄股，1998年7月曾因10送5转增2题材被炒至41.71元。

2002年1月22日该公司公布预盈公告前一交易日的收盘价为7.22元，而公布预亏公告前一日的收盘价为10.23元，涨幅超过40％。

预亏公告一出，市场哗然，股价也一度跌破上升通道。

2002年5月24日，上海证券交易所公布公告，对包括厦新电子在内的5家上市公司及其董事进行公布声讨。

上交所的公告称，上述公司或延迟公布重大信息，或信息公布不够真实和完整，这些公司的披露行为严峻违反了《上海证券交易所股票上市规则》的有关规定，因此予以公布声讨。

[2]市场上有投资者呼吁“怎一个‘歉’字了得”，“谁能为投资者买单”？[3]而公司本身却强调事出有因且“公布预盈公告后又宣称预亏的并不止厦新电子一家”[4] ，投资者和上市公司各执一词。

类似的推测性信息披露行为是否违反了有关信息披露的规定？应不应当以及同意何种处罚？是否应当对投资者因此而遭受的投资缺失承担赔偿责任？目前证券监管部门并没有出台明确的相关规定。

最高人民法院2002年12月26日公布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）对人民法院审理虚假陈述证券民事赔偿案件具有重要的规范作用，而且对中国证券市场稳步健康进展将产生重大阻碍。

但《规定》本身对推测性信息披露也没有涉及。

《规定》第十七条明确：证券市场虚假陈述，是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违抗事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。

问题在于，从本质上说，上市公司公布的推测性信息差不多上不存在的事实，不同于差不多客观发生的历史事件，是否对所有公布推测性信息的行为都按照虚假陈述对待？推测性信息的披露也不同于一样的事实信息，上市公司以推测性信息本身具有不确定性为由而加以随意变更，甚至因此造成投资者缺失的行为，适用不适用《规定》？本文将借鉴美国推测性信息披露的相关制度，分析目前我国上市公司推测性信息披露的实践，并提出相应的制度改进建议。

一、推测性信息概述（一）概念和特点推测性信息，适应上也称为“软信息”，区别于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”。

一样认为推测性信息包括以下内容：（1）对利润、收入（或亏损）、每股盈利（或亏损）、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项推测的陈述；（2）公司治理层对以后经营打算与目标的陈述；（3）对以后经济表现的陈述，包括治理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；（4）任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；（5）任何证券治理机构可能要求对上述事项推测与估量的陈述。

[5]推测性信息的特点要紧有：（1）它是一种推测性的陈述，如推测、估量以及对以后期望的描述；（2）要紧基于主观的估量和评判；（3）陈述者往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

美国证券法将推测性信息分为强制披露的前景性信息和自愿披露的推测性信息。

[6] 前景性信息指公司必须披露的目前差不多知晓的进展趋势、事件和能够预见将对公司以后产生重大阻碍的不确定因素。

而自愿性披露则涉及对以后趋势、事件和不确定因素的推测，其可预见性完全建立在现实假设的前提上。

因此自愿披露的推测性信息比前景性信息更具有不确定性。

实际上，强制披露的前景性信息和自愿披露的推测性信息在实质上差不多上推测性信息，区别只是可推测性的程度不同。

（二）监管视野中的推测性信息在传统证券法上，信息披露监管的对象限于“硬信息”，并由此产生了真实性、准确性、完整性以及重大性标准等一系列信息披露的原则规定。

证券监管部门并不要求发行人披露推测性信息，其理念是推测性信息本质上是不可信的，不成熟的投资者在做出投资决定时，将会对这类信息给予不适当的依靠。

笔者认为，缘故还部分地在于推测性信息在对传统信息披露原则的适用上具有专门性：第一，推测性信息的重大性标准不易把握。

一样地，任何与发行人业务相关的，足以导致或者可能导致发行人证券的市场价格发生重大变化或者将会对投资者的投资决策产生重大阻碍的信息都符合重大性标准，其要紧判定因素是事件发生的可能性和对公司行为整体阻碍的程度。

然而，推测性信息本身具有专门强的或然性和不确定性，上述两个因素的大小专门难确定。

其次，对推测性信息披露准确性的判定也有专门之处。

判定硬信息准确性的标准严格而明确，信息披露者意图表达的信息必须与客观事实相符合，表达的信息必须与一样信息同意者所明白得或感知的结果相符合。

而推测性信息是对以后事件的判定，本身就代表着相当程度的不确定性，披露的准确与否没有明确的标准，陈述者也往往缺乏现有数据证实其陈述的准确性。

但实际上强制披露的信息与自愿披露的推测性信息的区分并不是绝对的。

“强制披露的信息存在披露方式与时刻的自愿性选择问题，自愿披露的信息同样可能是由强制披露所诱致或者是对强制披露信息的必要补充。

”[7] 同时，推测性信息的披露也同样可能存在虚假记载、误导性陈述和重大遗漏，尽管表现形式可能与硬信息不同。

推测性信息的披露也必须具有现实的合理假设基础，同时本着合理审慎的原则做出。

一旦客观条件发生变化，先前做出推测的合理假设基础不再存在而使推测性信息变得不真实或具有误导性成分时，披露人有义务及时披露并更正推测信息；否则就有虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的嫌疑。

因此，仅仅以推测性信息本身的不确定性为依据舍弃监管无异于因噎废食。

总体而言，目前美国对推测性信息是鼓舞自愿披露，同时在某些场合规定了强制披露的义务，但监管立法却经历了一个曲折的进展历程。

20世纪40年代至70年代早期，美国证券交易委员会（SEC）是禁止披露推测性信息的。

1973年，SEC改变监管政策，准许上市公司自愿性地披露推测性财务报表。

1979年，SEC通过了Rule175和Rule3B-6规则，对一定类型的推测性信息披露提供安全港爱护，除非原告能够证明其没有合理的基础，或者违反诚实信用原则，否则不被视为是欺诈性的。

美国国会于1995年又通过了《私人证券诉讼改革法案》（以下简称PSLRA），在一定程度上采纳了判例法上的“预先警示原则”，完善了对推测性信息的披露要求，并减轻了披露者的潜在诉讼风险。

为保证PSLRA的贯彻实施，美国国会于1998年又通过了《证券诉讼统一标准法》，进一步完善了对善意做出推测性信息披露的发行人的爱护。

（三）规范推测性信息披露的意义现在人们普遍认识到对推测性信息的披露进行规范有着重要的意义。

第一，证券投资理论认为证券的市场价格要紧取决于证券发行人的以后业绩表现，投资者经常将有关发行人的前景推测作为其投资决策的要紧依据。

良好慎重的推测性信息能够补偿现行财务报告的不足，提高财务报告的有效性，从而降低投资风险。

在券商、投资顾问等证券专业人员所作的投资建议中，推测性信息成为其中的决定性因素。

增加推测性信息的使用能够使发行人对信息披露变得更加积极负责，有利于公司市场形象的坚持和提升。

其次，在传统的披露政策下公司倾向于进行选择性信息披露，立即重大的未公布的信息仅仅向证券分析师和机构投资者披露，而不是向市场上所有的投资者披露，中小投资者没有能力获得这些信息，选择性信息披露造成了信息获得的不平等，并直截了当与利用内幕信息操纵市场等违规行为息息相关。

再次，规范推测性信息关于转轨经济中的新兴证券市场具有重要意义。

在审计制度不健全、监管执法力度不够的情形下，容易滋生虚假披露和不实陈述。

建立推测性信息披露制度是证券监管机构面临的重大现实问题。

二、推测性信息披露的具体制度规范（一）安全港规则安全港规则是一种法律爱护条款，旨在保证正常的推测性信息披露，为那些符合规定的推测性信息披露行为提供爱护，使之不被追究法律责任。

美国的安全港规则分为1979年的安全港规则和1995年的安全港规则。

1979年SEC采纳了证券法Rule175和Rule3B-6规则，为强制性信息披露和自愿的推测信息披露提供了免责制度。

即使推测性陈述最终与现实不符，只要这些陈述建立在合理的基础之上同时以诚实信用的方式披露或确认，便不被视为虚假或误导；然而陈述局限于有关主体向SEC申报备案的文件中，所有其他公布陈述都必须在上报文件中重新确认才能适用。

与1979年安全港条款不同，1995年PSLRA中的安全港条款除了适用于申报备案的陈述外，还适用于符合一定条件的口头形式的推测性陈述。

另外，法律还规定了不适用安全港条款的推测性陈述的具体类型。

[8]安全港规则有两个差不多构成要件，一是推测性信息陈述者的主观心理状态；另一个是推测性信息充分的警示性提示。

只有符合了以上两个要件，才能受到安全港规则的爱护。

1、心理确知要件美国第九巡回法院在Apple Computer一案中确定了推测性陈述三个暗含的事实性条件[9]：第一，发行人及其他相关人士真实地相信这种陈述；第二，他们有合理的理由相信；第三，陈述的发出者在当时并不知晓任何未披露的可能对该陈述产生重大阻碍的事实。

在这一要件下，发行人或其他相关人士在推测性陈述没有实现时能够免责，除非原告能够证明：（1）陈述是自然人做出时，该自然人在当时确知该陈述是虚假或误导的；（2）陈述是经济实体做出时，该陈述得到公司执行官的许可，而该执行官在当时确知该陈述是虚假或误导的。

2、预先警示要件预先警示理论是建立在重大性和信任概念的基础上的。

当推测性信息相伴警示性提示时，假如这些信息并不阻碍提供给投资者的信息总和时就不具有重大性，就不能成为证券欺诈的基础。

警示性语言使对推测性陈述的合理信任受到一定程度的弱化。

合理信任基础的不存在就意味着因果关系难以确立，从而就没有正当诉讼依据。