自由现金流量贴现模型下非上市公司价值评估
自由现金流量贴现模型下非上市公司价值评估
非上市公司的价值评估问题无疑是理论界与财务实践中关注的核心问题。

由于非上市公司缺乏公开市场的有效监督，需要对利润表中的收入成本等数据做出具体调整以反映公司的真实现金流，然后在修正的资本资产定价模型和流动性折扣调整的基础上确定其评估价值目前，国内对企业并购中非上市企业的价值评估，主要是以企业的账面价值、现行市场价格、重置成本等为依据，侧重公司资产的静态评估，没有考虑各资产之间的协同作用和收购活动对企业未来价值的影响。

因此，本文采用收益法下的自由现金流量贴现模型对非上市公司的价值进行动态的整体评估。

该评估方法对私人公司适用，对目前非有效的资本市场下的上市公司也十分适用。

一、收益法的基础理论（一）收益法的基本思想收益法的基本思想是一项资产的价值，是利用它所获取的未来收益的现值。

它是指通过估算资产在未来的预期收益，并将其折算成现值，然后累加求和，据以确定资产价值的一种评估方法。

收益法包括现金流量贴现法、利润贴现法、红利贴现法等，虽然名称不同，但核心都是将公司未来的现金按照一定的贴现率衡量风险因子贴现到当前的方法。

本文介绍的收益法主要是自由现金流量贴现法，它是西方企业并购评估的主流方法，西方研究和市场的表现都说明企业的价值和其未来的自由现金流量是高度正相关的。

（二）收益法的优势《企业价值评估指导意见(试行)》第二十三条规定：企业价值评估方法有收入法、市场法和成本法。

右表是三种企业价值评估方法的比较。

企业价值评估作用于企业财务管理的根本目的，是以企业价值为依据，科学地进行财务决策、投资决策与融资决策，实现企业价值最大化的理财目标。

从这个意义上讲，成本法和市场法便无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用。

在以并购为前提进行企业价值评估时，对收益法而言，应该说这种方法理论上是相当完善的，从长远的趋势看，也应鼓励这种方法的应用，因为它是从理财及可持续经营的角度定义企业价值。

二、自由现金流量贴现的评估模型自由现金流量贴现模型通常有永续模型、固定增长模型、两阶段模型和三阶段模型。

根据非上市公司的发展特点和市场实际运用情况，本文通过两阶段模型对非上市公司的价值进行评估。

该模型适用于企业在初始阶段会有比较高的增长速度，这时企业的盈利或现金流量的增长速度会大大超过整个经济系统的增长率。

经过一段时间之后，企业进入固定增长时期。

此时，V=高速增长期现金流量现值和+固定增长期现金流量现值和，公式如下：
三、自由现金流量贴现模型的应用自由现金流量贴现模型应用于非上市公司的价值评估时需进行一些调整，主要通过以下几步来确定非上市公司的评估价值。

（一）基于准确信息调整利润表上市公司与非上市公司估价的一个最大不同就是财务数据的可得性和可靠性。

非上市公司在通常会通过低报收入、高
报成本来达到逃税的目的，特别是在高代理成本的情况下。

也有高报收入的情形，目的是为了使公司的盈利状况看上去显得比实际水平好一些，提高公司的出售价格。

因此，需通过对利润表的调整，再现公司真实的利润和现金流。

．根据历年的销售情况，调整当年可能被虚报的销售收入，通常买方可在有怀疑的情·05总第58期理论研究况下检测在相同会计期间内，产生所售产品或服务的关键材料的使用水平来重新推算估计销售收入。

．辨明对公司未来产生现金流的能力并无帮助的超额费用，将其从成本中扣除，重新构造出非上市公司的真实盈利能力。

（1）业主薪水和福利费。

非上市公司的业主如果在公司中只是担任一个普通管理者的角色，那么对于业主薪水中高于市场管理者平均薪水的部分应予扣除。

而管理者的福利费是按照薪水的相应比例计提的，因此，对于超出部分也应从成本中扣除；（2）旅游娱乐费用。

为了提高营业收入，非上市公司发生一定的旅游娱乐费用是正常的，但是其中有部分与增加公司营业收入无关的旅游娱乐费用应予扣除；（3）超额家族费用。

在非上市的家族企业中，存在对在公司不担任职务的家族人员发放奖金以及向家族公司支付超出市场正常水平的佣金，这些超额家族费用也应扣除；（4）超额咨询费用。

当非上市公司的某些业主为某个领域的专家，非上市公司请该专家所在的咨询公司作咨询业务，同时又将这项专家咨询业务认定为一项独立的业务时，非上市公司的业主将得到两份收入，一份是非上市公司直接支付的薪水，另一份是非上市公司支付给咨询公司的咨询费即支付给业主的超额专家费用，这部分超额专家费用应予从成本中扣除。

同理，如果非上市公司的业主为另一家法律咨询公司的合伙人，那么这部分超额法律费用也将从成本中扣除；（5）其他费用。

除了上述四种情况外，其他方面的因素对非上市公司实际盈利能力的评估也有重要影响。

如折旧的会计处理方法和存货的估价方法的改变而多增加的费用应予扣除。

（二）根据假设和经验估计公司未来的自由现金流自由现金流是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量，是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。

非上市公司拥有稳定和大量自由现金流量能增强自己的实力，合理地评价企业的经营业绩并作为企业价值模型中基本变量。

自由现金流的公式如下：
自由现金流量=息税前利润加折旧（EBITDA）-所得税-资本性支出-营运资本净增加+（发行的新债-清偿的债务）。

（三）确定贴现率根据传统的资本资产定价模型，预期收益率，其中为公司的预期收益率，为无风险收益率，ERP为权益风险溢价，即普通股长期平均回报率超过长期平均无风险回报率部分。

为了求出较为准确的反映非上市公司风险补偿率，我们可以通过寻找风险相似上市公司的贝塔值，这是因为相似的风险要求的风险回报率也是相同的，因此对有股票流动的上市公司的风险回报率取其平均值作为该非上市公司的贝塔值。

但是非上市公司通常会面临公开上市公司所经常不存在的风险，因此根据某行业内上市公司波动性来确定非上市公司的风险情况存在较大困难。

为此，研究者提出了修正资本资产定价模型
1：
式中，为公司预期报酬率；为无风险回报率；β为系统风险，用于衡量某种证券相对于市场总体的波动性；ERP为权益风险溢价；SCP为小公司
溢价，即要求更高的回报率以补偿小公司特有的风险；SCRP反映的是目标公司单独的风险。

为确定非上市的目标公司单独的风险，研究者引入了另一种方法对资本资产定价模型进行调整——组合法2，即：。

这两种方法的区别就在于后者假设β值为1，即把目标公司的市场风险看成与市场整体的波动性是一致的,两者之间的差异将在规模溢价SCP 和特定风险溢价SCRP中得以体现。

而且认为特定小公司风险溢价即
（SCP+SCRP）可以以其股票历史收益与一定时期无风险收益率之间的差额来确定。

（四）预计收益期及目标企业的价值在企业价值评估中，收益期是指企业未来获得收益的年限。

收益期的确定可以采用永续法、合同年限法和企业整体资产经济寿命法。

在企业价值评估中，一般认为收益期的确定不是一个主要问题，可以根据企业生产经营的特点与状况，将企业的收益期限划分为5到10年。

在确定了收益期，自由现金流量和折现率后，运用收益法的评估模型将自由现金流贴现求出目标企业的价值。

（五）对非上市公司评估价值进行流动性折扣调整由于非上市公司股权存在不可流通性，因此，一些非上市公司根据现金流量折现法计算出公司价值后，还要在此基础上进行流动性折扣的调整，这里就要涉及到流动性折扣率的确定。

在我国，由于上市公司法人股与非上市公司方面具有很大的相似性，并且上市公司法人股交易的信息与数据都可以在公开的媒体和一些财经网站上查找获得，所以，在估计我国非上市公司股权缺乏流动性的折扣率时，可以使用上市公司法人股的公平交易案例的历史数据作为基准折扣率，再根据公司的具体情况，对比分析影响缺乏流动性折扣率的各种因素，进行适当的调整，即：待评估公司股权的缺乏流动性折扣率＝基准折扣率×(1+调整系数)。

四、结束语在上市公司价值估算模式中，预期未来净现金流就在于其收到的现金红利及其增长，正是由于上市公司涉足于证券市场这一优越环境，才使得上市公司的价值估算如此简便明了。

非上市企业由于其不存在广泛的股票交易行为，因而不可能像上市公司的价值估算那样仅仅靠预期股利分配和股票升值就可以轻易得到有关投资回报的所有信息。

因此，非上市企业采用自由现金流贴现法正确评估价值的关键在于调整上市公司价值评估模式，以适应非上市企业的特点。