公司价值评估理论及我们的运用海通证券研究所副所长高道德主要内容●概述●主要的价值评估方法●价值评估模型的选择●我们的实践1. 概述价值评估的必要性与意义价值评估是测定公司资产价值的手段价值评估是投资决策的基础价值评估为经济结构调整提供条件价值评估是优化资源配臵的导向价值评估的假设与一般原则价值评估的假设有效市场继续使用有机组合增值持续现金流价值评估的一般原则真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的作用资产重组绩效评价社会意义公司价值评估与资产评估的区别评估对象不同：前者针对公司整体，后者仅针对单项资产评估目的不同：前者强调综合评价以得出公司整体价值，后者仅考虑各类资产的简单组合评估方法不同：前者多采用现金流贴现和相对评估法等一系列系统的评价方法，后者多采用重臵成本法等评估结果不同：公司整体价值一般大于单项资产评估价值之和。

2.主要的价值评估方法2.1 概述现金流贴现的价值评估方法现金流贴现法是理财学中的基本理论之一，也是财务管理工作的重要工具之一。

其基本原理任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。

现金流贴现法在预测时对下述公司需要给予格外的关注和恰当的调整：处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司相对价值评估方法目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。

优点简便客观容易理解和接受对市场现行认识的反映缺点可比公司选择问题指标选择问题期权价值评估方法期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。

优点可以评估一些常规方法较难评估的公司，如困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司缺点资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足现金流评估框架假设前提有效市场经营环境确定持续经营制度环境稳定红利贴现模型红利贴现评估模式认为股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。

适用于分红持续稳定的公司股权自由现金流贴现模型无债务企业的股权自由现金流无债务企业的FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额经营活动现金流量=净收益（NI）+折旧与摊销NI=息税前收益（EBIT）-所得税EBIT=息税及折旧与摊销前收益（EBDIT）-折旧与摊销EBDIT=营业收入-营业费用有债务企业的股权自由现金流有债务企业的FCFE=经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务经营活动现金流量=净收益（NI）+折旧与摊销NI=税前收益（EBT）-所得税EBT=息税前收益（EBIT）-利息费用贴现率及其确定从企业整体价值评估的角度讲，贴现率即是各类投资者要求报酬率的加权平均数，亦即加权平均资本成本（WACC）。

WACC本质上是一种考虑了风险因素的货币时间价值，是可用来把企业所有投资者预期的未来现金流量转换为现值的贴现率。

●股权资本成本●优先股成本Kps=优先股每股股利/优先股每股市值●加权平均资本成本公司自由现金流贴现模型●FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。

其计算方法有两种：●一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。

●另一种方法是从EBIT开始计算：FCFF＝EBIT(1－税率)＋折旧与摊销－资本性支出－营运资本追加额FCFF不受企业负债比率的影响。

可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。

经济附加值模型●EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。

这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。

EVA的计算公式为：EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率●优点：真实反映公司业绩；剔除会计失真的影响；将股东财富与经营决策相联系；立足于公司的长远发展；显示了新型的公司价值观●缺点：需要调整无法揭示公司的成长机会2.3 相对价值评估法相对价值评估方法的基本原理相对价值评估法，也叫市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。

按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。

相对价值法多用于对未上市的目标企业或者将要上市的企业进行价值评估。

具体评估方法介绍及使用范围●选择可比企业选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值●选择估算比率价格—收益比率（市盈率）价格—账面价值比率（P/BV）（市净率）价格—销售收入比率（P/S）（市销率）相对价值评估法与现金流贴现法的比较●实物期权是指以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。

期权及其价格的决定因素●期权是为期权持有者提供了一项在到期日或到期日以前以一个固定价格（执行价格）购买或出售一定数量的资产的权利。

期权分为看涨期权和看跌期权。

●实物期权是指以实物投资为标的资产的期权，具体表现为在经营、管理、投资等经济活动中，以各种形式获得的具有或有决策的权利，它是金融期权理论在实物投资领域的发展和应用。

●期权价格的决定因素●与标的资产相关的因素（资产价格、资产价格的波动程度、标的资产支付的红利）●与期权合约相关的因素（执行价格、距离到期日的时间）●与金融市场相关的因素（无风险利率水平）期权定价模型●二项式模型●Black-Scholes模型●分形期权定价模型期权定价模型在价值评估实践中的运用●期权定价模型应用时的注意问题资产价格变动连续资产价格变动方差已知期权可以立即执行3. 价值评估模型的选择以资产为基础的价值评估方法账面价值法。

账面价值是根据传统会计核算中账面记载的净资产确定企业价值的方法，是一种静态估价方法。

价值评估是投资决策的基础。

重臵成本法。

重臵成本法通过确定被并购企业各单项资产的重臵成本，减去其实体有形损耗、功能性贬值和经济性贬值，来评定目标企业各单项资产的重估价值，以各单项资产评估价值加总再减去负债作为目标企业价值。

清算价值法。

清算价值是指在企业出现财务危机而导致破产或停业清算时，把企业中的实物资产逐个分离而单独出售的资产价值。

以资产为基础的价值评估法及其使用的价值类型无法在以财务决策为目的的企业价值评估中运用：它缺乏资产未来收益的前瞻性，无法准确把握一个持续经营企业价值的整合效应。

以资产为基础的价值评估方法以企业不同增长方式为基础的评估方法●固定增长模型●两阶段模型在不断发生变化的经济环境中，企业的自由现金流量很难保持稳定不变的增长率。

一般情况下，企业在初始阶段会有较高的增长速度，这时企业的盈利或现金流量的增长速度会大大超过整个经济系统的增长率。

经过一段时间之后，企业进入固定增长时期。

在高速发展时期，假如增长率超过贴现率，便无法运用固定增长模型进行估价。

此时：V=高速增长期自由现金流现值之和+固定增长期自由现金流现值之和其中固定增长期自由现金流量现值之和可以看作是第n年后企业的持续经营价值，这样企业价值以企业不同增长方式为基础的评估方法H模型H模型属于有针对性增长的两阶段模型，但不同于典型的两阶段模型。

其中，初始阶段的增长率并不是固定不变的，而是随着时间作线性下跌，最终达到稳定状态中的增长率。

以企业不同增长方式为基础的评估方法●三阶段模型在该模型中，自由现金流量变动呈如下特征，第一阶段为高速增长阶段，自由现金流量按固定的高增长率逐年增加。

第二阶段为过渡阶段，自由现金流量增长率逐期线性下降，直至达到第三阶段的固定增长率水平。

第三阶段为固定增长阶段，增长率合理且永久不变。

价值评估理论的国际国内实践●价值评估的初创期（19世纪末20世纪初）19世纪60年代，随着工业化的开始，公司并购在证券市场上逐渐活跃起来，人们开始关注企业价值的大小。

这个时期企业价值评估服从或服务于企业的兼并收购或者股权转让，在这些活动中需要的是企业的交换价值或公允市场价值。

这时的企业价值往往不仅仅是以持续经营为假设前提，而是按企业贡献原则与变现原则混合产生的企业价值。

这个时期的评估方法主要是加和法。

●价值评估的成熟期（20世纪50年代至今）西方发达工业国家的许多优秀企业已经进入了财务导向时期，企业价值理论成为企业管理理论的核心内容;MM理论将企业价值的分析引入规范; Sharpe的资本资产定价模型（CAPM）用于对股权资本成本的计算，大大提高了贴现率确定的理论支持;将对企业投资机会的评估纳入价值评估范围。

我们的实践（1）●在业内率先建立了完备、灵活的财务模型，该模型受到了国内外同行包括国际大行以及海内外客户的充分肯定。

我们的实践（2）迄今为止，我们已经为公司内外部客户提供了近百篇估值报告：●数十名行业分析师实时跟踪上市公司动态，并提供重点公司完备的估值报告。

●为某香港上市公司收购国内某券商提供并购估值报告。

●在加拿大蒙特利尔银行与海通证券的战略合作中提供估值定价报告。

●为海通证券上市提供估值定价报告，受到上海市国资委的高度评价，被誉为金融评估方法的创新。

●成功击败国内诸多对手，成为了国内一家位列世界500强的大型企业进行旗下子公司估值定价研究的唯一合作伙伴。

我们的实践（3）——我们的优势●拥有强大的分析师队伍。

●拥有完备的估值分析工具。

●丰富的估值实践经验。

●有效的定量分析依托。

●庞大的数据源支持。

我们的实践（4）——后期计划●沉淀行业分析经验；●沉淀公司研究成果；●构建研究分析平台；●沉淀宏观跟踪分析支撑；●沉淀金融工程研究支持；实现行业、公司、宏观、金融工程的有效结合，构建全面研究分析平台，促进知识沉淀与积累，为内外部客户提供更为科学严谨和全面的研究分析服务。

教师简介高道德，海通证券研究所副所长，博士。

1998年加盟海通，开始从事金融工程应用研究，从业期间，指导开发了多项金融工程产品。

博士后研究期间主持完成国家科委95重大科技子项目；在包括ＳＣＩ索引和中国社会科学、经济研究等国内外杂志上发表１０多篇学术论文；在国内，是最早研究ARCH型非线性时间序列模型的研究人员，并首先使用数学模型方法对新股上市进行定价，定价精度达到国际先进水平，最早提出“相对强弱指数”方法。