CAPM资产定价模型简介与探讨一、前言马克维兹在1952年发表了一篇具有里程碑意义的论文——《投资组合选择》，标志着现代投资组合理论的开端。

在此基础上，William Sharp（1964）、Lintner（1965）、Jan Mossin （1966）分别提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）。

CAPM用一个简单的模型刻画了资产收益与风险的关系，代表了金融学领域重要的进展和突破，是现代金融学最重要的理论基石之一。

本文主要是简要介绍一下CAPM资产定价模型的内容以及它在实证中所面临的一些问题。

二、CAPM模型简述（一） CAPM模型假设资本资产定价模型的推导是建立在一下严格条件上的:1.投资者以资产组合在某段时间内的预期收益率和标准差进行资产组合评价投资者都是风险厌恶的,即市场中每个参与者都满足均值-方差偏好。

他们按照均值-方差原则进行投资选择,在风险既定条件下选择收益最大化,或收益既定下选择风险最小化；2.所有的资产持有者处于同一单一投资期,市场上的投资者可以按照相同的无风险利率进行无限制的借入或贷出；3.资本市场是一个完全市场,不存在信息流阻碍,无税收和交易成本；4.资产无限可分,投资者可以按照任何比例分配其投资；5.投资者具有相同的预期,对预期收益率,标准差,资产之间的协方差等均有相同的理解。

（二） CAPM模型表达式基于以上假设，CAPM定价模型可以表达为：E(r i)=r f+β[E(r M)−r f]其中，E(r i)表示投资组合预期收益，r f表示无风险利率，β表示市场组合的风险（也就是系统风险）系数且β=Cov[r n,r M]/Var[r M]，E(r M)表示市场组合的预期收益。

这提供了一个简洁而又直观的资产定价关系：一个资产的风险溢价与其市场风险成正比，市场风险由它对市场组合的β值，即其市场β值来衡量。

比例系数是[E(r M)−r f]，即市场组合的风险溢价。

上式可以更明了的由图1来表示。

（三） CAPM资产定价模型的含义现代资产组合理论认为，资产组合面临的风险可分为系统性风险和非系统性风险，系统性风险是与整体经济运行（如通货膨胀，经济危机等）相关的风险，非系统性风险是与资产自身特性相关的风险。

多样化的投资可以降低直至消除资产组合的非系统性风险，而系统性风险因与整体经济运行有关，是不能通过多样化的投资消除的。

理论上说，一个由足够多的资产构成的资产组合只有系统性风险，市场组合就可以认为是这样的一个组合。

CAPM模型对资产的定价是对该资产的系统性风险的定价（非系统性风险是得不到市场回报的）。

在一个所有投资者都遵循资产组合理论并达到均衡的市场上，给定资产或资产组合的收益由无风险收益和风险补偿共同组成，Cov[r n,r M]是资产组合P与市场组合M的协方差，β是市场组合的风险（也就是系统性风险）系数，可以衡量资产组合的系统性风险。

[E(r M)−r f]是资产组合P因承担系统性风险所得到的回报（风险补偿）。

也就是说，投资者所投资的资产的预期回报等于无风险利率与风险回报的和。

（四）对假设的简单评析假设1和5关于投资者的假设，风险厌恶的假设和均值-方差偏好的假设具有代表性。

但现实中并不是每个投资者都对风险厌恶。

另外，当面对一个收益极高的诱惑时，投资者考虑更多的可能是对回报的渴望而不是其风险概率发生可能性的大小。

假设3和4是关于资本市场的一种理想化，概括起来，实质是认为一个理想的市场应该是完备的，无摩擦的，从而对资源的配置是有效的。

当然，这种理想的市场在现实中是不存在的。

假设2是对市场有效性的假设，假说中所认为的有效市场在现实中也是不会存在的。

三、CAPM模型的实证检验和发展任何经济模型都是现实世界的简单概括，为了解释我们身边所发生的一切，我们必须对其进行简化。

但在简化的同时，我们应时刻保持清醒，清楚我们的模型到底有多大的可信度。

自1952年马柯维茨(H. Markowitz )开创性地提出投资组合理论,到1965年前后CAPM 模型的提出,其间相隔长达12年,这足以显示现代金融学发展道路的艰难与曲折。

CAPM自提出之日起,就不断的接受理论和实践的检验,人们对CAPM作了大量的实证工作来检验证券市场线的有效性。

Black, Jensen和Schles(1972)与Fama和MacBeth(1973)的实证结果都对CAPM表示支持。

他们以1926-1965年的NYSE交易的所有股票为样本,对证券市场线的性质进行检验。

在实证研究中, BJS采取分段的两步回归法，结果发现平均股票收益与β有正相关关系。

然而进入20世纪80年代以后,负面的验证结果不断出现，CAPM模型也不断遭受各方面的质疑。

首先是Reinga-num(1981), Lakonishok和Shapiro发现β和平均股票收益间的这种正相关关系在70年代后的数据中消失了。

然后Fama和French(1992)使用1962-1989年间的数据,证明了即使在β为唯一解释变量的情况下, CAPM中的关系也不存在。

与此同时,许多其它因素被发现对股票收益有显著解释能力。

Fama和French进一步拓展了Fama-MacBeth研究。

他们的研究结果表明,每股收益除以每股价格的比率或每股账面价值除以股票价格的比率比较低的股票收益率要高，即小公司股票和大公司股票收益存在一个累积差额。

他们相信低估股票的高收益率是投资者所预期的,因为这些低估股票可能无收益或者出于财务困境,他们相信投资者要求且最终将在低估股票上实现高收益。

Fama和French的研究表明,一旦投资者了解了公司的主要特征,如公司规模,市场价值与账面价值的比率等重要指标,该公司的β系数就没有多大意义了。

这与CAPM模型所预测的截然相反。

但是近来的一些研究结论,又对CAMP表示支持。

Kothari，Shanken和Sloan (1995), Fama和French等人的结论在不同的分组识别方法下未必都成立。

他们用年收益率代替月收益率预测β并进行检验,检验结果无法拒绝β和收益正相关的假设。

Black(1993)认为Banz(1981)提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才可能出现。

而这一结果,也被Jagannathan和McGrattan(1995)研究所证实。

至于BV/MV, Kothari，Shanken和Sloan(1995)指出在Fama和French(1992)所用的数据中存在问题。

罗尔(Roll)对于后来引入CAPM不计其数的实证检验表示批评,他认为CAPM检验必须认真考察究竟检验什么。

他的批评主要分为以下两个方面:首先他认为以上的检验都是同义的,反复的。

这就认为不管资本市场的股票如何被定价,都可以得出以上结论,因此我们可以认为该检验实际上并没有在做任何检验。

其次,他热为对于该模型的检验最主要的应该是其假设条件的检验:市场组合有效。

但是现实生活中的市场组合不能判别是否有效,相应的资本资产定价模型也就无法被检验。

综上,我们可以看出,自从标准CAPM模型诞生以来,对它的实证检验几乎就没停止过,有关CAPM检验的文献大量涌现。

其观点结论主要有三种:有效论,无效论,无法检验论。

从检验要说明的主题来看,早期对CAPM检验是在假设替代市场组合的证券组合(如一些股票指数)有效的前提下,检验证券市场线的特征:线性或非线性,即检验期望收益与完全解释截面期望收益的市场贝塔系数之间的线性关系。

近期的实证检验重点集中在对替代市场组合的证券组合的均值-方差有效性的检验上。

CAPM模型认为投资者只关心其未来财富的水平和不确定性，但有时可能这过于简化了。

比如说，投资者已经习惯了某种特定的生活方式，因此如果过去非常富有的人让他将来变穷他就会觉得非常的难以承受。

行为心理学家通过观察也发现，投资者关注的并不只是其所持有资产的当前价值，还要回头看看他们投资的时候能获得的利润。

只要有收益，无论这一收益的数额有多小，总能够带给投资者以额外的满足。

而CAPM定价模型并不考虑投资者反省其所购买股票价格的可能性，也就是投资者实际上会为自己是在股价最低时购买股票而兴高采烈，也会在股价最高时进入股市而懊悔不已。

因此，其他一些资产定价理论也被提出，例如消费型CAPM资产定价模型、无套利定价理论（APT）、三因素模型、基于羊群效应的CAPM 模型修正等等。

四、总结在上文中简要介绍了CAPM资产定价模型的内容和人们对其有效性的研究检验以及改进，虽然该模型在现实中遇到了诸多尴尬，但我们并不能就次否定其价值。

CAPM模型成立的依旧并不像学者们想象的那样具有说服力，但是否认它也会产生很多合理的疑问，对于它的争议还需要更多的事实和资料来检验。

可以说，CAPM资产定价模型除了给出一种简洁的资产定价方式外，它的真正意义还在于该模型所表达的一种定价思想，这种思想在金融学的发展史中应该是革命性的。

在CAPM 定价思想的指导下，资产定价新方法有着广泛的应用，理论研究成果也大量涌现。

但目前还不能找到一个能够完全替代CAPM的新的资产定价模型，所以现有理论还需向更深层次突破和发展。

参考文献：【1】布雷利，迈尔斯，公司理财原理（第八版），机械工业出版社；【2】王江，金融经济学，中国人民大学出版社；【3】李传恺，经典CAPM模型为何不适用我国，金融发展研究第4期；【4】刘潇，CAPM的逻辑悖论、现实尴尬和理论突破，金融教学与研究2009年第5期；【5】张梦乔，关于CAPM有效性检验理论的探究，大众商务2009年12月；。