场对目标企业及收购企业作为独立企业已有预期之和的部 分 ! 强调以提高公司的创新能力为目标 ! 是一个动态的过程 * 如果把并购看成是一种普通的投资活动 ! 那么其净现值可用 公式表示为 ( 并购决策的净现值 ! 并购协同效应 $ $$ 并购支付的溢价 即 (并购协同效应! 并购支付的溢价 "并购决策的净现值 假设同上 ! 如企业 % 收购企业 & 所需支付的价格为 + ! 则 &+,’&’ 是 购 买 价 格 相 对 于 目 标 企 业 来 说 的 溢 价 部 分 * 由 于并购溢价已经支付 ! 因此并购是否实现协同效应就取决于 并购后新企业所获得的业绩能否在补偿并购溢价之后还有 一 个 剩 余 !有 剩 余 就 表 明 并 购 实 现 了 协 同 效 应 !剩 余 的 大 小 反映了并购决策本身的价值 * 也就是说 ! 如果并购可行 ! 必需 满足条件 ( 协同效应 # 支付溢价 ! 即 ’&%"&’,-’%"’&. #+,’&* 三 ! 协同效应 ! 并购价格与并购溢价的关系 对 于 并 购 来 说 !一 般 情 况 下 !购 买 价 格 要 大 于 目 标 企 业 价 值 ! 即 +,’&#/ ! 也 就 是 说 并 购 方 要 支 付 一 定 的 溢 价 ! 否 则 目 标 企 业 不 会 同 意 出 售 企 业 !而 且 !并 购 方 要 支 付 的 溢 价 可 能很高才会和目标方达成协议 * 但是如果并购方支付的溢价 高 于 并 购 所 能 带 来 的 协 同 效 应 !那 么 根 据 ,并 购 决 策 的 净 现 值 0 并购协同效应 , 并 购 支 付 的 溢 价 -! 企 业 并 购 决 策 的 净 现 值小于零 ! 也就是说并购后企业支付的溢价不能得到补偿 ! 不能实现并购协同效应 ! 导致企业并购不经济 * 因此 ! 企业在 并购时 ! 应尽量降低购买价格 ! 争取支付越少的溢价 ! 使并购 协同效应得以实现 ! 提高并购交易的价值 * " 参考文献 #
!&# 张 秋 生 # 王 东 ! 企 业 兼 并 与 收 购 !%#! 北 方 交 通 大 学 出
版社 #&(("!
!)# ! 美 # 罗 伯 特 *+ 博 尔 盖 塞 # ! 美 # 保 罗 ,$ 博 尔 杰 塞 ! 并
$$ 从计划到整合 !%#! 机械工业出版社 #&((-! 购$
$ 上接第 #$ 页 % , 撮 合 - 机 制 ! 使 投 资 者 和 创 业 者 之 间 通 过 信 息 交 流 与 共 享 !以 最 小 的 成 本 形 成 合 作 .还 包 括 实 现 政 府 对 , 天使资本市场 - 更有力的监管 ! 以及关于天使投资的教育 培训等等 *
稳 定 的 信 用 关 系 之 上 的 经 济 !缺 乏 信 用 保 证 !天 使 投 资 将 不 可能存在和健康发展 * " 参考文献 #
1! 培育一批具有投资能力和专业知识的天使投资者 * 天
使投资是一项具有高风险的投资!作为天使投资人!应该具有相 当的财富 %较强的风险意识和风险承受能力 %成熟的投资心态 ! 甚至有所投资项目的专业背景!并且善于借助团队的力量*
!"# ! 美 " 杰 拉 尔 德 ./$ 本 杰 明 ! 乔 尔 $0$ 马 古 利 斯 著 # 朱 元 #
郑 单 丹 译 ! 天 使 融 资$ $$ 如 何 筹 集 和 投 资 于 私 人 权 益 资 本 %% &! 北京 1 经济科学出版 #&((&!
!&# 中国企业管理研究会 ! 中国中小企业改革与发展 %%&!
(’%"’&) ) 如果 ’ &%"&’*’%"’&! 则该并购毫无意义可言 ! 只有 ’
&%"&’
#’%"’&! 即产生协同增效价值时 ! 才可能进行并购 * 那是
!"# 东 方 高 圣 投 资 顾 问 公 司 $ 中 国 收 购 兼 并 研 究 中 心 中
国并购评论 !%#! 清华大学出版社 #&’()!
%!经营协同效应与横向并购 ! 经营协同效应的一个最主
!!!!!!!收稿日期 " !""#$%!$!% !!!!!!!作者简介 " 刘春 !!"#$%
"# 男 # 甘肃兰州人 # 江西理工大学财务处处长 # 副教授 $ 硕士生 导 师 # 研 究方向 % 财务管理 &
陆超 !!"&’% "# 浙江龙人 # 江西理工大学经济管理学院硕士研究生 # 研究方向 % 财务管理 ’
> !# >
! 四 " 无形资产协同效应 从严格意义上说 ! 无形资产协同效应并不能与上述三类 协同效应并列 ! 因为无形资产协同效应是以产生协同效应的 资产为出发点 ! 与它们的分类依据不同 " 事实上 ! 无形资产创 造的 协 同 效 应 或 多 或 少 地 区 一 体 化 包 含 在 上 述 三 类 协 同 效 应之中 ! 并不能截然分开 " 之所以把它单独提出来是因为随 着经济的发展和科学技术的进步 ! 无形资产协同效应在企业 并购中的作用和地位日益重要 ! 且上述三类协同效应不能囊 括无形资产协同效应的全部 " 所谓无形资产协同效应是指由 于无 形 资 产 所 具 有 的 一 些 不 同 于 有 形 资 产 的 特 殊 本 质 和 性 #$ 包 括 形 成 上 的 高 投 入 性 ! 发 挥 作 用 上 的 长 期 性 % 深 层 能$ 次性和扩 张 性 ! 使 用 上 的 不 可 分 割 性 和 不 可 模 仿 性 ! 与 有 形 资产的结合性 ! 交易中的不确定性等 " 在并购中通过输入无 形资产变劣质资产为优质资产 ! 变低效资产为高效资产 ! 可 以提高被并购企业的生产经营效率 ! 从而使并购后两企业的 总体效益得到增加 " 无形资产协同效应主要表现为品牌协同 效应 % 文化协同效应和技术协同效应等方面 " 二 ! 按协同效应是否实现分 ! 一 " 静态协同效应 通常协同效应被定义为 !"!#$ 的效应 ! 即并购后 企 业 的 总体效益或价值大于两个独立企业效益或价值之和的部分 ! 强调的是并购后某一时点上的效应 ! 这其实是一个静态的协 同效应的表达 " 假设企业并购方企业 % ! 目标企业为 & ! 并购 后 联 合 企 业 为 &%"& ’! 对 它 们 进 行 价 值 评 估 ! 评 估 出 的 价 值 分 别 为 (’%%’&%’ &%"&’ ! 即 该 并 购 产 生 的 协 同 效 应 为 ’ &%"&’#
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沿海企业与科技
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并购协同效应的分类分析
刘 春$陆 超
! 江西理工大学 # 江西 赣州 ($)*** "
!!!!!! ! 摘
要 " 随着中国入世和市场经济的飞速发展 # 企业间的竞争将会越来越激烈 & 企 业 要 想 在 市 场 上 获 得 一 席 之 地 # 必 需
加速发展以提高自身在市场上的竞争力 # 而企业之间的相互并购成为企业快速发展提高市场竞争力的一种重要方式 ( ! 关键词 " 协同效应 & 无形资产协同效应 & 动态协同效应 & 并购溢价
效率理论是现代西方企业兼并收购众多理论之一 ! 效率 理论认为企业并购活动对整个社会来说是有潜在利益的 " 这 主要体现在大公司管理层改进效率或形成协同效应上 ! 所谓 协同效应是指并购后企业的总体效应大于并购前企业独自 经营的效应之和的部分 ! 协同效应作为效率理论的一个基本 概 念 "既 是 企 业 并 购 的 主 要 动 机 "又 是 企 业 并 购 作 为 一 项 投 资 活 动 的 最 终 收 益 所 在 #而 按 照 不 同 的 标 准 "协 同 效 应 有 不 同的分类方法 ! 一 # 按协同效应作用的领域及效果分 ! 一 " 管理协同效应 该理论认为 " 任意两个管理能力不等的企业进行合并 " 合并后的企业将会受益于具有更高管理效率的企业 " 使综合 管理效率得到提高 " 即合并企业的总体在管理上的表现将会 优于两个单独部分的相加之和 ! 假设甲企业的管理比乙更有 效 率 "在 甲 企 业 并 购 乙 企 业 之 后 "乙 企 业 的 管 理 效 率 提 高 到 甲企业的水平 " 那么 " 并购就提高了效率 " 这种情形就是所谓 的管理协同效应 ! 但是该理论有一个假设前提 " 即具有更高 管理效率的企业必须具有剩余的管理资源且该剩余管理资 源不能轻易释放出来 ! 如果企业的剩余管理资源能轻易地释 放 出 来 "企 业 就 没 必 要 进 行 并 购 "但 如 果 该 企 业 的 管 理 是 有 效 的 且 不 能 分 割 "或 者 具 有 规 模 经 济 "那 么 通 过 并 购 那 些 管 理低效或无效的企业 " 使该企业的剩余管理资源得以充分利 用 " 能够提高整个经济的效率水平 ! ! 二 " 经营协同效应 经营协同效应是指由于经营上的互补性 " 使得两个或两 个以上的企业合并成一家企业之后 " 能够造成收益增大或成 本减少 " 即实现规模经济 ! 该理论假定在行业中存在着规模 经 济 "并 且 在 合 并 之 前 "企 业 的 经 营 活 动 水 平 达 不 到 实 现 规 模经济的潜在要求 !