第六章有效市场理论
6.1复习笔记
一、有效市场假设概述
1．有效市场假设的理论渊源
第一篇讨论市场有效问题的著述可追溯到1900年，即法国数学家巴彻列尔（Bachelier）所发表的博士论文《投机理论》。

在1965年9月和10月，法马在《随机游走的股价》中，第一次提出了有效市场的概念。

根据这个理论，在有效的资本市场上，某种资产在某一时刻的价格都充分反映了该资产的所有信息，从而使资产的真实价值都通过价格表现出来，社会的资本就在这种追逐价值的过程中得到了有效配置。

1970年，法马采用公平博弈模型来描述有效市场假设。

公平博弈模型的假设前提是：在任一时点，有关某种证券的所有信息都已经充分反映在股票价格中。

用数学公式可将此描述为：
式中，E表示预期价值；P i,t表示证券j在t时刻的价格；P i,t+1表示证券j在t+1时刻的价格；r i,t+1表示证券j从t时刻到t+1时刻这一时间内的收益率；φt表示在t时刻充分反映在股价中的信息集。

如果市场均衡价格是由充分反映现有信息的预期收益来决定，那么试图利用现有信息来赚取超额收益是不可能的。

因此，如果用x j,t+1表示t+1时刻的实际价格与t时刻所预期的t+1时刻的价格之差，那么
上述公式可以看成是对超额收益的表述，它等于实际价格与预期价格之差。

在有效市场上
该方程反映了基于信息基础之上的“公平博弈”，它意味着股票价格充分反映了所有信息并与其所包含的风险保持一致。

2．有效市场假设的含义
当出现新信息时，图6-1表示了股票价格几种可能的调整方向。

在有效的市场里，在信息产生和公布以前，下一时刻股票价格的变化是随机的，
图6-1在有效市场和无效市场上价格
对新信息的反应的、不可预测的。

股票价格的随机性，绝不是表明市场的无效，而恰恰说明了市场的高效率运行。

在市场上，高明的投资者会力图在其他投资者注意到信息以前发现信息，并且在此基础上进行相应的购买或卖出股票行为，以赚取超额收益。

同时，投资者之间的相互竞争提高了市场的效率，导致了股价变化的不可预见性。

3．有效市场理论的假设前提
有效市场必须满足以下几个前提条件：
①信息公开的有效性。

②信息从公开到接受也是有效的。

③投资者对信息做出的判断是有效的。

④投资者都能有效地根据自身的判断进行投资，每个投资者都能做出及时准确的投资行为。

4．有效市场理论的三种形式及其相互之间的联系
（1）强式有效市场
证券价格总能及时充分地反映所有相关信息，包括所有公开的信息和内幕信息。

任何人都不可能利用公开或内幕信息来获取超额收益。

（2）半强式有效市场
在这种市场上，与证券相关的信息在其公开的过程中受到了某种程度的限制。

也就是说，信息公开的有效性遭到破坏，存在某种尚未公开的“内幕信息”。

（3）弱式有效市场
有关证券的历史交易信息已经被充分披露和完全使用，任何投资者都不可能通过分析这些历史交易信息来获取超额收益。

（4）三种形式的有效市场之间的关系
强式有效市场包含着半强式有效市场，即一个强式有效市场也是一个半强式有效市场；半强式有效市场包含着弱式有效市场，即一个半强式有效市场必定是一个弱式有效市场；反之，不成立。

5．有效市场如何形成
投资者之间的这种相互竞争导致了市场效率的提高和有效市场的形成。

二、有效市场假设下的投资管理
1．有效市场假设下的技术分析
利用历史数据预测股价的技术分析是不可能成功预测股价变化的。

2．有效市场假设下的基本面分析
根据有效市场假设，基本面分析也是无效的。

3．有效市场假设下是否还需要投资组合管理
即使是在有效市场中，理性地选择投资组合仍然具有重要意义。

理性的投资管理的首要意义在于它能分散非系统性风险。

其次，理性的投资策略应该是将税收因素考虑到资产选择的过程中。

组合管理的第三个意义与投资者所承受的特定风险有关。

4．被动的投资策略—指数基金
有效市场假设的支持者认为，主动管理都只是白费心机，而且还要花费巨额的成本。

他们提倡的是被动投资策略，这种策略并不试图战胜市场，而是建立一个充分分散化的证券投资组合，并在购入以后做长期持有的打算。

指数基金,是一种典型的被动投资策略。

三、有效市场假设的实证检验
1．有效市场假设的支持性证据
（1）投资基金的业绩表现
在研究基金的业绩时，研究者根据基金在选定时期内的业绩表现进行分类，然后再比较它们在下一阶段的业绩，结果显示：在第一阶段内表现优异的基金并不一定在后来依然表现优异。

（2）股价对公开信息的充分反映
收益良好的信息发布从整体上看并不能引起股价上涨。

（3）股价的随机游走
股价变化的随机性是指，在任何时候，都无法预测股票在下一时段内的变化趋势，股价上升和下降的可能性是一样的。

（4）技术分析的无效性
2．有效市场假设的反对性证据
（1）小公司效应
小公司能在长时间内获得非正常的高收益，这种高收益是指超过了与其较大风险相对称的较高收益以外的非正常收益。

（2）一月效应
长期以来，从十二月到一月，股票价格都会经历一个不正常的上涨，这是可以预见的，这与有效市场理论的不可预见相抵触。

（3）市场的过度反应
近期的研究表明，股票价格会对信息公布做出过度反应，价格误差的调整是相当缓慢的。

3．市场是否有效
过于相信有效市场会让人觉得努力研究是没有必要的，如果所有的人都这样做，市场反而会变成无效的。

而在无效市场中，努力研究显然是可以获得超额收益的。

当众多投资者都想获得超额收益，并在彼此之间展开相互竞争后，最终又会导致超额收益的消失和市场效率的提高。

四、研究市场有效性的重要方法——事件研究
事件研究就是分析事件对公司股价的影响。

把影响股价变化的因素分为两项，一项是市场因素，一项是厂商自身因素。

在一定时间
t上，股价的收益可以表示为：
上述公式可以变形为：
在这里，r t是该时间段上市场的收益率，
是由厂商特定事件引起的股价收益率。

在事件研究中，通常是在某个新信息发布的那几天对非正常收益进行估计，并且把非正常收益看成是由该信息所产生的。

首先，需要利用事件发生前一段时间的数据来估算系数a 和b的值。

然后，再计算信息发布日前后每一家公司的非正常收益，并评估有代表性的非常规收益的统计显著性和规模，从而确定新信息的影响力。

五、我国股市有效性的游程检验
游程检验是检验股价变化相关性的方法之一，通常用来检验市场的弱式有效性。

游程检验的思想是：在研究的时间区间内，收盘价格高于或等于前一日收盘价格时，用“+”号表示；价格低于前一日时，用“一”表示。

连续在一起的“+”或者“一”表示同一个游程。

如果股票价格是随机变化的，那么当样本足够大时，总游程的个数应该服从正态分布。

可以通过构造统计量，并对其进行检验，然后依据检验结果来判断游程个数是否服从正态分布，从而判断股票市场是否达到弱式有效。

以N表示考察时段内交易日的个数，即样本总容量；以N。

表示股价上升或者不变的天数，以N2表示股价下降的天数，以m表示实际的游程个数。

例如，在上述例子中，N=20，N l=12，N2=8，m=7。

游程的期望值和标准差分别为：。