违约回顾| 雏鹰农牧中证评级历史回顾
违约事件
2018年11月5日，雏鹰农牧公告称“18雏鹰农牧SCP001”不能按期足额偿付，构成实质性违约。

此前在2018年8月17日公司公告称，截止2018年8月3日，公司存在债务逾期涉及金额逾10716.65万元，中证评级已将公司主体级别下调至Cpi。

历史级别
标杆对比
根据用户需求，基于中证再评级信息和中证债券信用风险监测数据，对指定范围的公募债券进行风险分类和定期风险排查，提供定期《公募债券信用风险监测报告》和不定期《个券发行人风险诊断报告》。

在发债主体中长期抗风险能力的基础上，结合对中短期实质性风险线索的排查，提供关于流动性风险触发可能性的分类意见，包括风险类、重点关注类、一般关注类和正常类四类。

中证首评
中证评级在2014年首次评级中肯定了公司通过“公司+农户”的“雏鹰模式”和较为完整的产业链实现了一定的规模化发展和品牌知名度。

但同时中证评级仅给予公司Api的主体级别主要基于以下几点原因：
1、我国畜牧业准入门槛低，技术要求不高，且产品差异化程度不大，市场竞争较激烈，行业周期性较强。

行业特性限制了公司难以获得更高的信用级别。

公司业务链虽然较为完整，但是在产品差异方面并不大，而且由于宏观经济、畜禽养殖行业自身的周期性波动及频繁的疫情、饲料成本的持续上升决定了其抵抗外部环境波动的能力较为有限。

2、中证评级认为虽然公司“雏鹰模式”有利于降低固定资产投资，但也使得公司在成本控制、产品质量、疫病防控等方面面临更大的压力。

3、此外，中证评级指出公司财务结构激进，流动性也较为紧绷，财务弹性空间不足。

公司资产负债率自2013年开始上升迅速，截至2014年一季度末为55%，高于同类型企业。

中证跟踪
在此后跟踪过程中，公司较为激进的财务政策带来的财务风险逐渐暴露：公司虽然施行轻资产运营模式，但实际上仍面临庞大的资金需求。

一方面，公司通过将建好的“猪舍”转让给合作社或由合作社投资建立“猪舍”的方式实现自身的轻资产。

但实际上，合作社购买或投资建造猪舍的资金又来自于向雏鹰农牧直接借款或者由雏鹰农牧担保的银行贷款。

截止2017年末，公司账面其他流动资产余额高达53.54亿，其中48亿是为雏鹰农牧下属金融平台对外发放的贷款，而当中绝大部分的贷款对象为合作社或养殖公司。

本质上，雏鹰农牧还是一个重资产企业。

另一方面，公司2016年开始从事产业投资，截止2017年末，账面可供出售金融资产和长期股权投资余额由2015年的2.8亿迅速上升至30.9亿，对资金形成大规模需求。

在这两方面因素作用下，公司负债率持续攀升，截止2017年末已达到71.8%，财务弹性空间严重不足。

2018年6月29日，由于以下两点因素超出此前预期，中证评级将雏鹰农牧主体级别下调至A-pi，并列入负面观察名单：
1、年审会计师对公司2017年度内部控制有效性发表了否定意见，同时其信息披露的充分性和有效性也受到了外部舆论的强烈质疑。

受此影响，投资者和金融机构对公司的风险判断或出现较大的负面趋向，影响了我们对该公司再融资环境的评估；
2、公司实控人侯建芳及其一致行动人所持有的公司42.4%的股份已质押比例高达95.6%。

我们认为关联流动性风险明显。

2018年7月23日，公司公告称实控人侯建芳所持公司股份全部遭到司法冻结，原因系实控人提供担保的远东宏信融资租赁有限公司向公司发放的委托贷款未按时支付本息。

此外，公司近期发布了修正后的半年度业绩预告，预计上半年度亏损将达4.8-5.3亿元。

近年持续债务扩张带来的较高期间费用叠加猪价下滑阶段形成的较大亏损加剧了我们对该发行人经营稳定性的担忧，近期持续出现的负面舆情或进一步弱化其财务弹
性。

考虑到经营与财务风险的超预期变化，以及非标融资的可能风险暴露，中证评级将雏鹰农牧主体级别由A-pi下调至BBpi。

2018年8月17日，公司发布公告称，截止2018年8月3日，公司存在债务逾期涉及金额逾 10716.65万元，占公司最近一期经审计净资产的2.16%。

上述债务逾期构成实质违约，已触发中证评级对发债主体信用级别的调整规定，故将公司主体信用级别由BBpi下调至Cpi。

评级思考
整体来看，公司较为激进的财务政策导致公司资金链一直处于较为紧张的状态。

在2018年行业周期下行和非洲猪瘟事件的影响下，公司盈利水平出现大幅下滑，叠加外部融资环境的恶化最终发生了资金链的断裂。

1.投资和债务的期限错配在外部融资环境发生变化时容易引发企业的流动性危机。

从之前的分析我们可以看出，雏鹰农牧本质上还是一个重资产企业，面临巨大的投资支出压力，且回报期相对较长，但是雏鹰农牧的债务结构中短期债务占比过大，并且多次发行了利率较高的短期融资券。

债务结构和投资之间出现了较为明显的期限错配。

在行业周期下行和负面舆论造成的再融资受阻影响下，最终资金链出现断裂。

2.较大规模的非主业投资可能会占用大量资金，加大企业的风险敞口。

自2016年起，公司产业投资规模扩张迅速。

但是公司较大规模的产业投资与其自身实力不相匹配，可供出售金融资产和长期股权投资余额接近净资产的50%，投资收益对利润贡献较大。

然而公司主业发展缓慢，虽然通过与合作社合作的模式快速扩张，兴建了大量养殖场，但实际生物性资产的数量却远低于同类型企业，主营业务难以对公司起到支撑作用，盈利稳定性较为脆弱。