总论写在前面鉴于疫情,窝在家里,吃了睡睡了吃,某同事无意间聊了几句,说到总得想点什么,想着趁这段时间整理下已经学习过的案例,然后就并购重组方案设计做一个系列普及型读物,供各位同行探讨,供上市公司及其他相关人员参考。

正文并购业务从本质上讲,就是一个买卖关系,虽然整个过程的复杂程度远远超越在菜市场买菜。

在业务过程中,很多上市公司客户会问,标的公司为什么想要卖,他想卖是不是意味着他并不看好未来的发展。

谈论这个问题,其实就是交易各利益方各自的诉求是否能满足的问题,如果买方刚好买了他想要的且是必须的或者有重大战略意义的,即使是贵的他也会去买,就像现在的口罩;如果卖方刚好卖在了企业发展的最好时期,交易对方给了一个超越心理预期的价格,同时未来在上市公司体内能够有更好的发展,卖方肯定会卖。

所以关于买卖不能过于简单地看待,应该更多地去分析买卖双方的需求是否能够得到满足。

当然,咱们这个技术帖只是协助大家更好地去寻找利益平衡点,更好地能够达成协议,促成交易,暂时不谈论如何来辨别标的公司的盈利能力和合规性等问题。

后续会考虑开辟专题探讨如何辨别标的公司的持续盈利能力和合规性等问题。

并购业务的利益博弈主要包括买卖双方相关的各利益主体之间的博弈。

买方利益主体主要包括上市公司、上市公司控股股东及其中小股东、上市公司管理层等,卖方利益主体主要包括标的公司、标的公司的控股股东及创始股东、财务投资者、标的公司核心管理层、标的公司核心员工等。

就卖方来讲,标的公司控股股东方终极目的在于获得高对价并实现套现、承担较少义务。

当标的公司业绩较好,上市公司业绩较差的时候,标的公司的股东肯定不愿去填坑,且不希望因上市公司本身业绩的问题,拉低上市公司的股价,直接影响到其获得的对价的实际价值,因此可能会有一些额外的要求,但是一般来讲交易过程中,上市公司是优势一方。

对财务投资者来讲,一般不参与标的公司的经营管理,因此也不参与对赌,在退出的时候希望获得较高的收益且尽可能不承担义务。

但是对于借壳类案子,如无其他特殊安排,可能会要求财务投资者参与对赌。

对标的公司核心管理层和核心管理人员来讲,业绩对赌期的业绩还是要靠这些人员共同努力去完成,因此如何保证管理层的利益,并且如何激励管理层和核心员工,都是协议中需要明确的重要问题。

就买方而言,上市公司并购无非出于几个目的,加强行业竞争地位,多元化经营降低经营风险,寻找新的利润增长点,如果是出于保壳目的可能会有一些看不明白,但是看得明白的肯定是标的公司是个挣钱的公司,且未来能保住上市公司避免ST或者退市。

就上市公司控股股东而言,终极目的也在于资产的保值增值,但是尽可能在维持其对上市公司的控制力的情况下,同时为避免买到一个徒有其名的皮包公司,一般要求交易对方提供业绩保障。

当然如果买的是大股东的资产,更多地要考虑上市公司的利益和中小股东的利益。

对上市公司管理层而言,上市公司管理层需要对未来后续整合做出明确的计划和安排,会因并购增加管理层的工作,因此上市公司层面应当考虑上市公司管理层的诉求,但是该部分诉求的满足一般不会在本次交易中予以体现。

关于上市公司中小股东的利益是监管机构审核过程中的重点,高估值将使中小股东的收益被摊薄,因此估值的公允性,未来业绩的可实现性,盈利能力的持续性,及未来赔偿的履约能力都将与中小股东的利益密切相关。

从交易角度来讲,构成交易的主要要件包括交易的双方、交易的主体、交易的价格、交易的支付方式、交易过程中双方为保证各方利益在既定价格下所约定的其他责任和义务等。

那么引伸到并购业务中,特别是需要证监会审核的重大资产重组业务中,主要涉及的要件就是交易的双方(上市公司及标的公司股份出售方)、标的公司、标的公司的估值、交易的支付方式及其安排(现金、股票、可转债或者其他)、上市公司并购重组配套融资的安排、业绩承诺及补偿安排、股份锁定安排、超额业绩奖励安排、过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等等。

并购重组的方案设计基本框架也是围绕着交易要件展开,基本框架如下:1、估值定价标的公司估值是一个相对复杂的过程,最终取决于上市公司对标的价值的判断和双方之间的博弈。

同时还需要考虑市场和监管机构对标的公司估值的心理底线。

合理估值也是兼顾各方利益和要求的最优估值。

估值定价包括两个方面,一个是标的资产价格,另一个是上市公司的股票定价。

标的公司如何评估,上市公司支付的股票对价如何来确定股票价格(含价格调整机制),标的公司的估值将受哪些因素的影响,审核中将关注哪些重点问题,既有案例中关于估值定价的主要类型有哪些等问题后续将以专题形式作专门阐述。

2、交易的支付方式及其安排并购业务中,支付对价主要来自于以下途径:在重大资产重组中,一般以发行股份、可转换债券、现金等支付方式居多。

各种支付方式的优缺点,支付方式选择的考虑因素,各种支付方式缺点的应对方式,及相关案例的举例,后续将做专题作出专门说明。

3、上市公司并购重组配套融资的安排配套募集资金的初衷主要有两个,一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力,增加交易的成功率;二是在上市公司完成并购后,为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。

否则上市公司如果缺少资金扶持新进资产,还得再次申请募资,耗时更长。

配套募集资金的主要用途,相关法律规定的变更,变更后新的业务机会探讨,我们也会在后续以专题的形式来给大家解答。

4、业绩承诺及补偿安排业绩承诺及补偿安排在交易结构中是非常重要的一个方面,主要是指在标的公司无法达成承诺业绩时,业绩承诺方如何补偿上市公司,主要涉及承诺覆盖率、补偿期间、补偿对象、补偿支付方式等几个核心要素方面。

相关法律法规中对业绩承诺及补偿安排的规定、是否需要业绩承诺及补偿安排的判断因素、业绩承诺及补偿安排的核心要素、监管机构关注重点、主要对赌安排案例、业绩承诺变更及实操建议我们也将在后续以专题的形式展现。

5、股份锁定的安排为保证后续业绩承诺方的履约能力,除了法律规定外,交易对方会根据标的实际情况及方案其他条款的个性化约定,制定个性化的股份锁定安排。

股份锁定安排的相关规定、及一些个性化的安排及背后的考虑因素我们也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

6、超额业绩奖励安排超额业绩奖励主要有两个用途,一个主要用途在于鼓励管理层努力工作,另一个可以作为交易对价的调整。

关于超额业绩奖励安排的相关规定,超额业绩奖励安排的会计处理,超额业绩奖励的案例分析等也会以专题的形式在后续的技术帖中进行阐述。

7、其他条款的约定其他条款比如过渡期损益安排、公司治理安排、原职工安置和安排、核心员工竞业禁止安排、保密条款、违约责任等都是交易结构的重要组成部分,后续也会对其中较为重要的点进行专题阐述。

合理的并购重组交易结构是在既定的法律框架下,进行多方商业利益的博弈后,呈现出在满足各利益主体的需求的结果。

我们可以通过对案例的分析,来更多地了解各个条款约定的背景和原因,以学习如何来表达自己的需求及如何了解对方的需求。

知己知彼,百战不殆!并购重组交易结构设计—配套募集资金安排一、什么是配套募集资金上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金就是指上市公司发行股份购买资产进行资产重组的同时，以非公开发行的方式募集现金作为本次资产重组的配套资金。

配套募集资金的初衷主要有两个，一是通过配套资金增强上市公司支付对价的能力，增加交易的成功率；二是在上市公司完成并购后，为新进资产后续做优做强提供更多的资金支持。

《上市公司重大资产重组管理办法》（2019年10月）第四十四条规定：“上市公司发行股份购买资产的，可以同时募集部分配套资金，其定价方式按照现行相关规定办理。

”2019年10月修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，还放开重组上市配套募集资金的限制。

二、配套募集资金的审核和发行条件1、审核部门《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第十四条、第四十四条的适用意见——证券期货法律适用意见第12号》规定：上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金，所配套资金比例不超过拟购买资产交易价格100%的，一并由并购重组审核委员会予以审核；超过100%的，一并由发行审核委员会予以审核。

在实践中，上市公司发行股份购买资产设计配套融资方案时，均把配套资金比例控制在拟购买资产交易价格100%之内。

主要是考虑，发行股份购买资产事项上市部更为专业一些，因此能上上市部的，尽量不去发行部。

两个部门因为术业专攻不同，对一些具体事项的审核标准存在一些细节上的区别。

上市部更多地会从交易的角度去考虑配套融资的问题。

2、发行条件《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）指出：“发行股份购买资产部分应当按照《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》等相关规定执行，募集配套资金部分应当按照《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《证券发行上市保荐业务管理办法》等相关规定执行。

募集配套资金部分与购买资产部分应当分别定价，视为两次发行。

具有保荐人资格的独立财务顾问可以兼任保荐机构。

”2017年2月，“中国证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问”就此专门指出：上市公司并购重组总体按照《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）等并购重组相关法规执行，但涉及配套融资部分按照《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）等有关规定执行。

本次政策调整后，并购重组发行股份购买资产部分的定价继续执行《重组办法》的相关规定，即按照本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价。

配套融资的定价按照新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。

配套融资规模按现行规定执行，且需符合《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。

配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定。

根据这一监管口径，重组配套融资适用非公开发行再融资的各项规定，但是重组配套融资的期限间隔不适用非公开发行时间间隔期限制。

在审核中，对于法规有明确红线的，在方案设计中，肯定不会去碰触，但是，在符合基本条件的前提下，是否能够通过审核，更多地在于是否充分论证了配套募集资金的可行性和必要性。

《中国证监会上市部关于上市公司监管法律法规常见问题与解答修订汇编》（2015年）规定：上市公司在披露募集配套资金的必要性时，应结合以下方面进行说明：上市公司前次募集资金金额、使用进度、效益及剩余资金安排；上市公司、标的资产报告期末货币资金金额及用途；上市公司资产负债率等财务状况与同行业的比较；本次募集配套资金金额是否与上市公司及标的资产现有生产经营规模、财务状况相匹配等。