Ｒ槲＝仅ｏＤ＋卢，＋岛ｌｎＭａｔｕｒｉｔｙ；＋卢３ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ庙＋
ａ。Ｄ丰ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ耐
＋
角ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ戚
＋
％Ｄ宰ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ觚＋占戚 三、实证分析
（７）
１．样本选取及数据说明 实证分析采用银行间债券市场与上海证券交易所 的跨市场国债现券交易数据，由于２００７年上市的国债 品种上市时间短，数据少，样本选取截止到２００６年１２ 月３１日前上市目前仍在流通的跨市场国债品种，共有 ２８只样本债券。观察期为２００７年全年，样本数据取 自ＷＩＮＤ金融终端数据库。 实证分析中的变量设置及数据说明。对于价格指 标取每个样本的年平均到期收益率，主要原因是银行 间债券市场的交易不连续，有的样本在很多交易日没 有成交纪录。年平均到期收益率的计算公式为（８） 式。
收稿日期：２００８—０６一０３ 作者简介：朱鲁秀（１９７１一），女，副教授。上海交通大学经济与管理学院博士生，研究方向为倾向理论与政策；胡海鸥，男，教 授，上海交通大学经济与管理学院博士生导师。
・２５・
万方数据
性预期，银行间国债市场采用的定价机制形成的价格 仅表明交易双方对国债走势的预期旧】。银行间债券市． 场虽然演进到做市商制度，但由于交易商之间市场、交 易商与客户之间市场没有形成适当分层，无论是否具 有交易商资格都可以提供报价，导致市场价格信号混 乱；做市商往往被动报价且价差过大，不能显示价格形 成机制ｐ１。 转托管的低效率使得在交易所市场与银行间债券 市场的套利机会不能实现。刘铁峰发现跨市场转托管 的机构主要为证券公司，跨市场转托管的时间效率 低∞Ｊ。童威等人从转托管量与转托管时间对跨市场托 管的效率进行了研究，指出两类市场中套利机会存在， 但可能是因为转托管的效率不高，或者是因为非金融一、 机构对市场缺乏了解而没有套利归一。 对银行间债券市场与交易所债券市场价格差异进 行实证研究的文献较少，童威等人以１２只跨市场交易 的国债作为样本，引入交易主体虚拟变量，用交易量作 为流动性指标，用各个样本的时间序列数据来解释两 类市场的到期收益率悼Ｊ。他们的研究仅从市场交易主 体差异和市场的流动性来解释债券的价格差异可能会 遗漏重要变量，同时未能对参数的经济含义进行解释。 本研究把债券的到期收益率解释为对投资者承担 风险的补偿，引入市场虚拟变量捕捉市场综合因素对 债券价格的影响，以信用风险补偿、资金时间价值作为 控制变量，研究市场虚拟变量、市场的波动性和流动性 特征对债券价格的影响。 二、理论基础、假说与模型建构 １．理论基础 收益率是金融工具的一个关键特征，从融资方来 看，金融工具的收益率就是融资方的资金成本。从投 资者来看，金融工具的收益率是资金的时间价值加上 投资者要求风险补偿。 债券是一种金融工具，投资者对债务工具进行投 资，所要求的收益率至少能够覆盖资金的时间价值与 对所承担风险的补偿。投资者购买债券，主要面临两 类风险来源。一是债务工具本身的特征所带来的风 险，如期限结构风险与信用风险。二是与市场相关的 风险，如价格波动风险与流动性风险①。高风险要求高 收益补偿。根据风险与收益的关系，用模型（１）来描 述债务工具的风险一收益关系。
Ｒ＝卢１ ＣｒｅｄｉｔＲｉｓｋ＋尾Ｉｎ Ｍａｔｕｒｉｔｙ＋卢３ Ｍａｒｋｅｔｒｉｓｋ＋ 风ＬｉｑｕｉｄｉｔｙＲｉｓｋ＋占 （１）
在模型（１）中，ＣｒｅｄｉｔＲｉｓｋ是债券发行人的信用风 险，Ｉｎ Ｍａｔｕｒｉｔｙ是债券的期限设计，ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ是价格 波动风险，ＬｉｑｕｉｄｉｔｙＲｉｓｋ是市场的流动性相关风险；８ 是定价误差，假定服从均值为０，方差为叮２的正态分 布；系数ｐ。，Ｂ，，ｐ。为各种风险的补偿系数，反映了投 资者承担单位某种风险所要求的补偿。 ２．假说 用风险与收益的关系分析国债价格差异，首先需 要研究银行间债券市场与交易所债券市场的不同及其 对价格的影响。结合前人研究成果，本研究认为投资 者主体、价格形成机制、托管制度及其低效率对价格差 异影响最大。 两个市场中投资者主体的差异表现在以下几个方 面：（１）两类市场投资者的投资目的、投资策略与盈利 模式的不同。从自身资产配置与遵守《金融企业会 计》规范的要求出发，商业银行等金融机构在银行间债 券市场进行现券交易的投资目的是进行资产配置，普 遍采取购买并持有策略，获取利息收入是其盈利的主 要来源。对商业银行在银行间债券市场中的投资目 的、策略及盈利模式的分析可以从业界人士②的公开 讲话及各上市银行的年报数据中得到支持。从２００６ 年报来看，在各商业银行持有到期债券投资中持有国 债所占的比例最小为２４％，最高为８ｌ％③。交易所债 券市场投资者与股票市场的联系更加紧密，以证券公 司等为主的交易所投资者进行投资的目的主要是为其 证券承销等主营业务进行短期融资，同时博得买卖价 差，一般采取低吸高抛的投资策略，价差是其盈利的主 要来源。（２）两类市场投资者的资金来源与资金成本 明显不同，银行间债券市场的投资主体以商业银行为 主，资金来源为吸收的存款，存款利息是其资金成本； 交易所债券市场的投资者以个体投资者和非银行金融 机构为主，非银行金融机构的融资成本要高于银行机 构的融资成本，个体投资者的运作资金绝大多数是自 有资金，资金成本很小。（３）在两类市场投资主体的 资产组合中，债券资产所占的比例也呈现出明显的差 异。投资者主体的这些差异使得银行间债券市场的投 资者与交易所债券市场的投资者对风险的容忍程度与 所要求的风险补偿呈现差异。 交易所债券市场与银行间债券市场的价格形成机 制的差异造成价格噪声，这种噪声也会在收益率上得 到体现。同时，投资者主体差异与定价机制差异形成 的套利机会由于转托管的低效率不能实现套利。
Ｒｅｓｅａｒｃｈ
ｏｎ
Ｐｒｉｃｅ Ｄｉ竹ｅｒｅｎｃｅ
ｂｅｔｗｅｅｎ
Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ
Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ Ｅｘｃｈａｎｇｅ
ＺＨＵ Ｌｕ—ｘｉｕ，ＨＵ Ｈａｉ・ＯＵ
Ｓｅｃｕｒｉｔｙ Ｍａｒｋｅｔ
（Ａｎｔａｉ
Ｃｏｌｌｅｇｅ
ｏｆＥｃｏｎｏｍｉｃｓ＆Ｍａｎａｇｅｍｅｎｔ，Ｓｈａｎｇｈａｉ Ｊｉａｏ
§墼塾堂》！Ｑ塑兰！Ｑ星：箜丝查：苎！竺塑！兰苎些塑２么重翟回
银行Ｊ司债券市场与交易所 债券市场之间的国债价格差异研究
朱鲁秀，胡海鸥 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海２０００３０）
摘要：引入虚拟变量建构计量模型研究了我国银行问债券市场与交易所债券市场之间的国债价格差异。主要发 现：在其他情况不变的条件下，在不同的债券市场交易对国债的无风险收益率有显著影响；流动性变量对到期收益 率具有很好的解释能力，两类市场对流动性风险的补偿系数存在显著差异。 关键词：银行间债券市场；交易所债券市场；价格差异 中图分类号：Ｆ８３１ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００１—８４０９（２００８）１０—００２５—０４
银行间债券市场的投资者以商业银行为主体，保 险公司、基金、证券公司、信用社等投资者为补充；交易 所的投资者主体是证券公司、基金、各类非银行金融机 构及个人投资者。杨学兵、张涛认为两类市场不同投 资者交易行为的趋同性不利于发挥市场价格发现功 能ｕ１。童威等人分析了两类市场投资者的投资目的与 策略，并提出了两类市场定价功能差异的交易需求差
・２６・
万方数据
《软科学）２００８年１０月．第２２ ｇ－．第１０期（总第１０６期）２鸳甲面参旃Ｆ疙少
基于以上分析，本文提出关于银行间债券市场与 交易所债券市场国债价格差异的假说： 假说１：两类市场无风险收益率水平差异假说，即 债券的到期收益率除了资金的时间价值与对风险的补 偿之外，还存在由于市场不同所导致的无风险收益率
差异。 Ｒ觚＝％Ｄ＋卢。Ｃｒｅｄｉｔｇｒａｄｅ；＋岛ｌｎＭａｔｕｒｉｔｙ；＋ 届３ ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋＪ，ｌｉ＋ｄｌＤ牛ＭａｒｋｅｔＲｉｓｋ叫＋区ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ柑
＋ａ２Ｄ宰ＬｉｑｕｄｉｔｙＲｉｓｋ而＋占槲
（６）
基于国债“金边债券”的性质，对所有的ｉ取Ｃｒｅｄ－ ｉｔＧｒａｄｅｉ＝１，模型（６）可进一步写成模型（７）。在模型一 （７）中，我国国债的信用风险溢价系数Ｂ，即是投资国 债的无风险收益率，ｄ。可以进一步解释为市场因素对 无风险收益率的影响，在模型（７）下对假设（３）式、（４）
ｒａｔｅ
ｔｏ
ｍａｔｕｒｉｔｙ；（２）ｃｏｅｆｆｉｃｉｅｎｔｓ
ｌｉｑｕｉｄｉｔｙ ｒｉｓｋ ｉｎ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ
ｍａｒｋｅｔ ＷａＳ ｇｒｅａｔｅｒ ｔｈａｎ ｔｈａｔ ｉｎ Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：Ｉｎｔｅｒ—ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ；ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ；ｐｒｉｃｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅ
８：ｉｉｄＮ（Ｏ，ｃｒ２）
①市场的泷动性有剐于全融工具的流动性。全融工具的流动性括如果投膏者希望马上出售全稿费产．要承蹙的掘失可能有多大；对市场的流动性还没有速成共识，一般认为，市蟠中 史易能度时地低成丰的完成，市场就具有较好的流动性。 ⑦田志宇在接受＜金融时报）记者孛倩采访时谈到商业攮行进八锥行间债券市场的首要目的是进行贵产配王。见‘全融时报）２００４年１１月１５日。 ③在各商业银行持有到期债券中持有困债占比如下：工商银行６９％；建设银行２４％；招商银行２５％；共业银行８ｌ％；民生银行５７％；华夏银行６４％；深州发展银行５７％。麓据来番： 根据各商业缸行２００６年报敷据计算。
Ｔｏｎｇ
Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ。Ｓｈａｎｇｈａｉ ２０００３０）
Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｕｓｉｎｇ ｃｒｏｓｓ—ｍａｒｋｅｔ ｄａｔａ
ｏｎ
ｙｉｅｌｄ
ｔｏ
ｍａｔｕｒｉｔｙ，ｔｈｉｓ ｐｒｉｃ
ｍｏｄｅｌ
ｔｏ
ａ
ｆｉｎｄ
ｏｕｔ
ｔｈｅ ｐｒｉｃｅ ｄｉｆｆｅｒｅｎｃｅｓ ｂｅｔｗｅｅｎ Ｉｎｔｅｒ・－ｂａｎｋ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ａｎｄ ｅｘｃｈａｎｇｅ ｓｅｃｕｒｉｔｙ ｍａｒｋｅｔ ｂｙ ｉｎｔｒｏｄｕｃｉｎｇ
三
跨市场样本的好处在于控制了不同债券产品信用风险 溢价与资金时间价值的差别，减少了研究的难度。 在模型（１）的基础上，本文设计市场虚拟变量Ｄ， 捕捉市场因素对到期收益率的解释能力。同时为了检 验假说２和假说３，设计虚拟变量与不同风险变量的 交互项，设定假说１、假说２与假说３成立，把模型（１） 写成模型（２）。