2000
1000
0
1986年 1987年 1988年 1989年 1990年 1991年 1992年 1993年 1994年 1995年 1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年
表 1： 中国国债、国债、金融债券、企业债券、A 股筹资额（1986-2002）
1.2 中国债券流通市场发展的概述性分析…………………………………… 8 1.2.1 债券交易市场发展历程……………………………………………… 8 1.2.2 银行间市场的债券交易……………………………………………… 11 1.2.3 上海证券交易所的债券交易情况…………………………………… 15 1.2.4 国债柜台交易市场…………………………………………………… 16
单位：亿元
年份
国债
金融债券
企业债券
A股筹资额
1986年
63
30
100
0
1987年
117
60
30
10
75
25
1989年
224
61
75
7
1990年
197
64
126
4
1991年
281
67
250
5
1992年
461
55
684
50
1993年
381
0
236
276
1994年
1138
776
162
100
但是，中国债券市场中国债与企业债券发展的差距是比较大的，远高于新 兴市场的平均水平。企业债券市场发育缓慢，即使是中国公司债券市场走出沉寂 的 2002 年，全国也仅发行公司债券 12 只，总额 325 亿元，而 2002 年，中国国 债发行额将近 6000 亿元。截至 2003 年 5 月底，在中国债券市场中，记账式国债、 政策性金融债、企业债三大类债券的未到期发行余额，占市场的比例为：记账式 国债 62%，政策性金融债 35%，企业债券 3%。这种状况体现出了中国债券市场
经过二十年来的发展，中国的债券发行市场已经初具规模，在市场化的进程 上取得了不少成就。综合来看，目前债券市场主要有以下特点：
第一，债券发行市场发展相对滞后。2002 年末，银行间市场、交易所市场 托管的债券，再加上凭证式国债，全部债券的市场存量总共为 2.8 万亿元，债券 总值相当于 GDP 的 29%左右。这与中国 4.8 万亿元的股票市值，16 万亿元的银 行资产相比很不协调，而且与发达国家的债券市场相比也还处在相当滞后的状 态。如目前美国的债券市值相当于 GDP 的 143%；日本相当于 136%；欧盟为 82%； 全球统计债券相当于 GDP 的 95%（易宪容，2003）。
第二，国债发行市场的发展远远领先于企业债券市场。在市场结构方面， 国债发行市场的发展要领先于金融债市场和企业债券市场，特别是企业债券市 场。实际上，国际比较显示，政府债券市场大于企业债券市场是各国存在的普遍 现象。从表 2 中可以看到，不管是发达国家还是新兴市场经济，大多数国家与地 区的政府债券市场都大于企业债券市场。各国经济与金融发展的历史规律研究也 表明，政府债券市场大于企业债券市场似乎是必然的现象。
5
国进出口银行。中国从 1984 年开始发行企业债券，近年来，企业债券有了恢复 性的发展，不过，相对于国债、金融债和股票市场，企业债券发行市场仍明显落 后。
图 1 中国国债、金融债券、A股和企业债券筹资规模（1986-2002） 7000
6000
国债 5000
金融债
4000
企业债券
3000
A股筹资额
2 交易所债券市场与银行间债券市场的实证比较分析………………………… 17 2.1 交易所债券市场与银行间债券市场流动性比较研究…………………… 17 2.1.1 交易所市场和银行间市场流动性的比较…………………………… 18 2.1.2 结论与建议…………………………………………………………… 25 2.2 交易所债券市场与银行间债券市场波动性比较研究…………………… 26 2.2.1 交易所债券市场与银行间债券市场在波动性方面的比较………… 27 2.2.2 结论…………………………………………………………………… 34 2.3 交易所市场与银行间市场国债收益率曲线的比较研究……………… 36 2.3.1 交易所债券市场与银行间债券市场国债收益率曲线比较………… 36 2.3.2 结论和建议…………………………………………………………… 43
1995年
1511
1613
301
86
1996年
2126
1056
269
294
1997年
2412
1431
255
853
6
1998年
3809
1950
148
778
1999年
4015
1801
158
894
2000年
4657
1645
83
1526
2001年
4884
2590
147
1182
2002年
5934
3075
325
截止目前，中国的国债发行量已不算少，但是国债市场的发展与国民经济之 需仍是不对称的，市场运行机制仍比较落后，很多应有的功能尚未得到发挥。这 其中最需要大力发展国债流通市场。现实是，国债被分隔在两个并不完全相同的 市场中交易，因而当前争论最多的是两个市场的优劣，实践中，两个市场在组织 管理方面也存在竞争。那么，这两个市场间的关系到底应是什么样的，或者说， 这两个市场是互补的呢？还是相互替代的？如果这一问题不能从研究的角度说 清楚，就很难为现实中的国债市场发展拟定一个有效的发展战略，也就理不清中 国债券市场发展的方向。而要回答这个问题，就必须认真地对眼下两个市场进行 很好的实证比较分析。对债券市场的实证分析，最重要的是应当围绕流动性、收 益率曲线、波动性、交易制度、托管清算制度等展开，只有对这些方面进行相应 的计量分析，才能有一个清晰有力的研究结论。正因如此，我们将本研究的重点 放在了对交易所与银行间国债市场的比较分析上，试图通过对大量数据的处理、 计算与计量，发现其中一些值得注意和进一步研究的问题。
上证联合研究计划第八期课题报告
中国债券流通市场运行的实证研究
——交易所债券市场与银行间债券市场的比较分析
中央财金大学金融证券研究所课题组
课题主持：袁东 课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠 课题研究员：袁东、屈李坤、赵围、范国英
1
内容提要
经过 20 多年的发展，我国债券市场无论从一级市场的发行规模、发行方式、 期限结构、品种类型来看，还是从二级市场的市场组织形式、交易制度、参与者 结构以及交易品种来看，都取得了长足进展。发展到现在，作为场内市场的交易 所债券市场和作为场外市场的银行间债券市场并存的格局已基本成型。但是，两 个市场的分割状态却饱受诟病，市场统一已是大势所趋。中国债券市场何去何从， 成为近来业界和学术界讨论的焦点。本课题正是希望通过对整个债券市场的系统 分析，特别是对交易所市场和银行间市场的比较分析，对债券市场的发展方向提 出我们自己的见解。同时，也希望通过对一些具体问题的实证分析找出制约我国 债券市场发展的因素，并提出相应的建议和解决措施。 本报告的主要内容包括三大部分。第一部分是我国债券市场发展变迁的概述性分 析，这一部分对债券发行市场和流通市场的发展历程和现状分别进行了总结回顾 和简要概括，为后面的分析提供了背景和立足点。第二部分是该报告的核心，我 们围绕债券市场的流动性、波动性和收益率曲线等核心概念，以上海证券交易所 债券市场和银行间债券市场的大量数据为支撑，分别对这两个市场进行了实证研 究和比较分析，并以实证研究为基础对我国债券市场的运行规律加以总结概括。 在前面两部分所作的描述性分析和实证研究的基础上，第三部分得出结论并提出 了相应的政策性建议。
780
资料来源:1986-2000 年数据来自《中国证券期货统计年鉴》(2001)， 2001-2002 年数据来自中国证监会网站。其中，A 股股票筹资含股票首发筹资、配股筹资和增发筹资， 以及可转换债券筹资；1998 年国债规模不含 2700 亿元特别国债。
1.1.2 中国债券发行市场的现状及特点
1 中国债券市场发展的概述性分析
1.1 中国债券发行市场发展的概述性分析
1.1.1 中国债券发行市场发展变迁
债券发行市场是债券交易流通市场的前提和基础。中国债券市场是从 1980 年代初的恢复发行开始的，随着发行规模的日益扩大，经历了一个由计划管理模 式向市场调控模式转变的过程，其作为资源配置、政府宏观经济调控手段的作用 日益加强。从发行规模来看，国债仍然居于主要地位，自从 1981 年恢复发行国 债以来，国债发行规模逐年扩大，2003 年国债发行总量为 6283.4 亿元，较 2002 年增加 354 亿元。就总规模而言，金融债券是仅次于国债的债券品种。近几年来， 政策性金融债券的规模增长速度也较快，目前，中国金融债券发行市场仍然主要 由政策性金融债券主导，发行主体主要为我国政策性银行，即国家开发银行和中
目录
2
引言……………………………………………………………………………………1 1 中国债券市场发展的概述性分析…………………………………………………2
1.1 中国债券发行市场发展的概述性分析………………………………………2 1.1.1 中国债券发行市场发展变迁……………………………………………2 1.1.2 中国债券发行市场的现状及特点…………………………………… 4
3
上证联合研究计划第八期课题报告
中国债券流通市场运行的实证研究
——交易所市场与银行间市场的比较
引言
无论是从发行市场看，还是就流通市场而言，目前中国债券市场的主体仍 是国债市场。当然，基于中国本身的金融制度，国家开发银行等政策性银行发行 的政策性金融债券，带有准国债性质，说其是政府机构债券更恰当些；至于那些 以类似于市政建设公司发行的所谓公司债券，只不过是为绕过现行法律而发行的 地方市政债券；纯粹的公司债券市场也已开始发展，尽管发展势头较好，但一、 二级市场规模均尚无法与政府证券市场相比。所以，我们在本报告中主要研究国 债市场的运行问题，必要时也多少涉及其它债券市场发展事务。