厦门大学硕士学位论文我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究姓名：邵玲申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：何孝星20060301第三章银行间市场与交易所市场流动性比较边报价之前，银行间市场一直实行询价交易，之后是询价交易和双边报价相结合。

询价交易虽然不用缴纳手续费，但是实际交易成本比交易所集中撮合竟价下的交易成本还要高，根据流动性的定义，交易成本越高，流动性就越低。

因此，由交易制度不同造成的交易成本差异对两个市场流动性的影响是很明显的。

虽然双边报价制度有助于提高市场的流动性，但是，由于目前银行间市场的双边报价商只有１５家，对提高整个市场的流动性作用有限。

除此之外，从图２中可以发现，交易所市场的流动性表现出很明显的周期波动特征，它的换手率波动幅度要远远高于银行间市场换手率波动幅度，而银行间市场的换手率则表现出明显的上升趋势。

两个市场的换手率之间的相关系数只有Ｏ．１４２，而且在统计上没有意义，这说明债券市场存在严重的分割现象。

不过，随着银行间市场参与者数量增加和类型多样化，许多机构投资者能够同时在两个市场进行交易，银行间市场和交易所市场统一的趋势越来越明显。

从图２中也可以看出来，２００１年以后两个市场换手率变化路径之间开始表现出一定的相关性，但它们之间的相关系数仍然很低，而且在统计上没有意义。

因此，如何将交易所债券市场和银行间债券市场统一起来，仍然是我国债券市场发展所亟待解决的一大问题。

图２交易所市场和银行间市场换手率比较数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第三章银行间市场与交易所市场流动性比较二、新债发行柏影响根据我国资本市场的实际情况，新债发行会使债券市场的换手率上升。

基于这种判断，本节对新债发行对两个市场流动性的影响分别进行了分析。

从分析的结果来看，银行间市场的实际情况与我们的经验判断一致，债券筹资额与银行间市场回购交易和现货交易换手率之间都呈正相关关系，相关系数分别为０．４９３和Ｏ．５３４；而我们的经验判断在交易所市场并不成立，新债发行对交易所市场回购交易和现货交易的流动性都没有显著影响。

新债发行对两个市场流动性的影响之所以会存在这么大的差异，本文认为主要是因为两个市场新债发行的规模相差太大。

从图３可以看出，从１９９８年Ｎ２００５年（分析新债发行对交易所市场和银行间市场流动性的影响时，我们也是以这一段时期的年度数据作为样本），在银行间市场发行的可流通债券远远超过了交易所市场的发行额。

实际上，在此期间，所有新发行的债券中只有１９．０８％是在交易所市场发行的，在交易所市场新发行的债券总额只有２６３５０亿元，平均每年只有３２９０多亿元：而期间，银行间市场发行债券总额达１１１７１１亿元，平均每年有１３９６０多亿元（发债主体选择在银行间市场发行债券，很重要的一个原因是，作为资金实力最强大的机构投资者群体——商业银行只能在银行间市场进行债券交易）。

正因为在交易所市场新发行的债券规模太小，所以，新债发行对交易所市场的流动性基本上没有什么影响。

图３交易所市场和银行间市场债券发行额数据来源：《北方之星》债券分析软件我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究同，在利率发生一定量变动时，交易商在交易所市场的获利会大于银行间债券市场；也可以说，如果两个市场间的债券转托管与结算成本适当（即使不为零，也小于两个市场间的ＰＶＢＰ之差时），当市场利率下降一定量时，交易商可以在两个市场的现货交易上套利。

数据来源：《北方之星》债券分析软件表５２００３年６月底银行间债券市场与交易所市场不同期限债券的ＰＶＢＰ值比较交易所剩余年限交易所债券ＰＶＢＰ银行间市场剩余银行间债券ＰＶＢＰ（年）（元）年限０．２８５０．０３５１１．９７３０．１８７９６２．９０ｌ０．３２８８５２．２１９０．２１２２６４．０８５０．３８７１４２．９７５０．２８３７４．１２９０．４５４９１３．７７８０．３５２５４．２６３０．４０１０７４．１４８Ｏ．３８７３２４．７６２０．４４４８３４．１８４０．４６０３７５．４１４０．４９９１４４．８１６０，４４２６．０７４０．５４５４．９８６０．４６７７２６．１７６０．５７２７６５．４５５０．５０００６．３８ｌ０．５７６９５．９３４Ｏ．５２１５５６．５８６０．５９５０５６．１４８０．５５２１１８．１８４０．７２１６．４３６０．５７７７６８．２７６０．７２９８３６．６４９０．５９５７９８．７４５０．７５７７６９．７８４０．８４３７３１４．１７１．１４２７６１２９３４１．１４６７２１８．０３１．５１０５１８．３１５１．４５７５１９．７４２１．５２４２８．８９９１．８５３１７注：表中所列的ＰＶＢＰ值是收益率每变动１０个基点时的基点价格值。

资料米源：上海证券交易所与中国外汇交易中心。

第四章银行间债券市场与交易所债券市场波动性比较图５２００３年６月底交易所与银行间债券市场不同期限债券ＰＶＢＰ比较数据来源：Ｃ：ｌｔ；方之星》债券分析软件。

由图５可以观察到，从某一个时点上看，银行间债券市场与交易所市场在下列一点是相同的，即债券市价的ＰＶＢＰ值随着债券剩余年限的延长而上升。

但从两者的比较角度看，剩余年限相同或相近的债券市价ＰＶＢＰ值，交易所市场要大于银行间债券市场。

第二节久期与凸性比较。

仍然选取两个市场都交易的６９６国债在１９９７年６月底至２００３年６月底的数据，计算该国债在两个市场上的久期与凸性进行比较，并计算２００３年６月底两个市场有交易的不同剩余年限的国债久期与凸性。

计算结果如图６与图７所示。

由于银行间债券市场交易数据有的一天甚至一个月都没有，以及两个市场国债的剩余期限并不完全相同，因而两图并未完全呈现两者的实际情况，只是展现了大体趋势。

久期：利率变动一个单位引起的价格变动。

凸性：对债券价格曲线弯曲度的一种度量，指某。

到期收益率下，到期收益率发生变动而引起的价格变动Ｉ幅度的变动程度。

２７我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究图６银行间市场与交易所６９６久期与凸性比较数据来源：《北方之星》债券分析软件。

图７２００３年６月底交易所与银行间市场不同剩余年限国债久期与凸性比较数据来源：《北方之星》债券分析软件。

由以上趋势图可以看出，无论是从单只债券的氏时间比较，还是从某一时点上不同剩余年限国债的比较看，交易所国债的久期与凸性值都比较大，这说明，我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究图８６９６国债在交易所与银行间市场市价变动标准差数据来源：《北方之星》债券分析软件。

图９２００３年上半年银行闻市场不同剩余年限国债市价变动标准差数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第四章银行间债券市场与交易所债券市场波动性比较图１０２００３年上半年两市场剩余年限接近的债券市价变动标准差比较数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第四节价格波动性比较现在分别计算两个市场在２００２年６月至２００３年６月间的不同剩余期限国债的年度市价波动率０，并对同时在两个市场上交易的１９９６年１０年期国债（６９６）于两个市场的波动率０也计算出来并进行比较。

计算结果分别如表６以及图１１与１２所示。

表６６９６国债在不同期间于两个市场上的年度市价波动率比较交易所内的银行间市场的时间市价年度波动率市价年度波动率１９９７年６月至１９９８年６月１３．６０％１９９８年７月至１９９９年６月６．２０％１９９９年７月至２０００年６月３％１１．２０％２０００年７月至２００１年６月２．３１．３０％２００１年７月至２００２年６月１．８８．８０％２００２年７月至２００３年６月１．４１３．４０％数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第五章银行间债券市场与交易所债券市场国债收益率曲线比较非每天甚至并非每个月都有交易，有时是有行无市，因而国债收益率对利率的敏感程度不如交易所．这一点从表７中也可以看出，６９６银行间国债收益率与Ｍ１、Ｍ２、外汇占款、基础货币、银行利率、同业拆借利率的相关性均要小于６９６沪市国债收益率。

再次，总体上讲，交易所国债收益率与各影响因素的相关性要大于银行问市场国债收益率与各影响因素的相关性。

由于缺乏统一的托管清算系统，两个市场处于分割状态，主要表现在两个市场的上市债券不能自由转托管，参与主体基本处于割离状态。

银行间与交易所债券市场不仅资金来源不同，而且投资主体不一，银行间市场主要以商业银行作为承销商，虽然资金量庞大，但却是一种结构上的富裕，由于机构的趋同性，大部分机构承销国债后以持有到期为主，导致交易不活跃，缺乏流动性；各银行既为巨额存差寻找出路，同时又要时刻提防乖ｊ率风险，在心态上本身就较为矛盾。

而交易所市场则不同，除了券商、财务公司、保险公司等金融机构外，还可以有企业和个人投资者，因此，每个券商背后，都有大量的客户资源在支撑，实际的市场需求十分旺盛，同时，交易所国债市场流动性较高，市场交易活跃程度较高。

正是由于这些区别，导致交易所国债收益率与各影响因素的相关性要大于银行间市场。

第二节收益率变动模式比较从图１３，我们考察沪市和银行间市场国债收益率曲线的变动情况及其特点。

图１３沪市、银行间国债收益率曲线变动比较图我国银行问债券市场与交易所债券市场比较研究数据来源：《北方之星》债券分析软件。

第四节回购收益率比较首先，以七天回购收益率为例，可以发现交易所回购收益率波动幅度明显高于银行间市场，银行间七天回购收益率的方差为０．３０９，而沪市则为２．５９９。

表１０银行间市场与上海证券交易所７天回购收益率和方差（２０００年）样本最小值最大值平均值标准差变化Ｉ银行间７天回购收益率５１１．９５％４．１０％２．４７１７％０．５５６１％０．３０９ｌ沪市７天回购收益率５１．５３５０％８．５０００％２．０８９０％１．６１２１９３％２．５９９数据来源：《北方之星》债券分析软件。

以１９９９年至２００５年收益率变动较大的月份月底数据，比较两个债券市场７天回购收益率变动情况。

从图１５中也可以直观地看出，交易所国债市场７天回购收益率呈现出很大的波动，而银行问国债市场７天回购收益率则大体上保持相同。

这主要是由于，上海证券交易所国债市场的主要交易者同时也是股票市场的交易者，他们对国债市场的定位认识不清，其与股票交易的天然联系使他们很自然地把在股票市场上的炒作手法带到国债市场上来；同时，由于银行存贷差加大，投第五章银行间债券市场与交易所债券市场国债收益率曲线比较资渠道狭窄，唯一的资金出路就是投资国债，大量资金投资国债导致银行问国债市场价格上涨，这又会带动交易所国债市场价格跟着上涨，另一方面，股市行情不好又使一些本来在股市上的资金也来博取这种交易所国债价格上涨所造成的短期利差。

在这种短线赚钱效应的刺激下，导致交易所国债市场炒作风盛行，因而使得短期回购收益率呈现出很大的波动。

同时，由于我国交易所国债市场不存在卖空机制，无法进行无风险套利，即如果一支债券被市场追捧而价格高企，一些认为其价格超出合理区域的市场参与者无法对其进行反向操作，使其回落到合理价值区域内，这也导致了回购收益率的波动性较大。