201820181目录1.药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股 (3)1.1药店行业存量整合将加速 (3)1.2未来趋势：整合纵深化 (8)1.2.1大手笔并购的数量及体量有望提升 (8)1.2.2新建收购下沉至县域市场 (10)1.3他山之石：行业整合中有望诞生牛股 (13)2.药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张 (17)2.1零售药店是低频、高毛利、严监管的生意 (17)2.2单店盈利和连锁扩张决定药店的核心竞争力 (18)3.单店盈利：以客户为中心 (19)3.1单店盈利的关键在以客户为中心 (19)3.2客户需求驱动药店服务及品类发展 (21)3.2.1门店呈多业态发展 (22)3.2.2终端品种结构性变化 (23)3.3药店龙头纷纷布局门店多业态和品种 (24)4.连锁扩张：并购新建 (25)4.1趋势：规模效应和品种供需决定了强者恒强 (25)4.2自建vs并购，连锁扩张哪个强 (27)4.2.1自建即自身造血能力 (27)4.2.2并购关键看整合 (29)4.2.3现阶段并购整合更胜一筹 (32)5.投资建议 (33)5.1老百姓：连锁扩张优秀 (34)5.2益丰药房：精细化管理突出 (34)5.3国大药房：批零一体化的全国龙头 (35)6、风险提示 (35)（1）门店扩张不达预期； (35)（2）新业态发展的不确定性； (35)（3）基层社区机构分流造成的竞争加剧。

(35)1.药店行业进入整合大时代，有望诞生牛股1.1药店行业存量整合将加速国内药品零售店均服务人口少，竞争激烈。

2011年以来，国内药店的店均服务人口逐年下降，2016年国内药店数量达44.7万家，店均服务人口为3093人/店，与其他国家相比，国内药店的店均服务人口处于较低水平，行业竞争激烈。

分区域看，2016年国内东北、华南、西南地区的店均服务人口均小于2700人/店，竞争已达白热化阶段，其中东北地区门店数量增速为1.3%，华南、西南地区门店数量均负增长。

图32016年国内东北、华南、西南地区店均服务人口较低（单位：人/店）监管趋严加剧药店行业分化，集中度有望快速上升。

新版GSP、两票制/营改增、事中事后监管等，使得不规范运营、软硬件条件落后的单体药店生存压力增大。

医保定点药店由审批制改为协议管理，提升市场化程度，宽进严管制度下大型连锁药店在医保定点申请上更具优势。

在药店行业整体竞争加剧，关店率和新店盈利周期延长的背景下，监管趋严进一步放大单体药店和连锁药店龙头的差距，行业整合大潮加速来临。

表1药店行业监管趋严图4药店行业新店盈利周期和关店率逐年提升药店龙头有望加快行业整合。

以老百姓、益丰药房为代表的上市药店龙头近年来加快了新建并购的步伐，且其扩张具备持续性，有望助推行业整合浪潮。

药店龙头均具备高于WACC的ROIC，可通过股权、债权多种融资方式持续获得雄厚资金，不断投入自建和并购门店中，迅速扩张版图。

而且，药店行业具备典型的规模经济效益，企业规模越大，渠道价值和议价能力更强，ROIC有望在规模扩张时处于上升通道，高资本回报率保证了上市药店扩张的持续性，连锁药店龙头可凭不断积累的资金实力，进一步加快行业整合。

图5老百姓及益丰并购新建门店逐年增多（单位：家）图6大参林及一心堂净增门店逐渐增多（单位：家）表2上市药店R OIC均高于WACC表3药店龙头上市以来不断通过股权/债权融资积累雄厚资金1.2未来趋势：整合纵深化药店行业集中度提升未来的趋势之一就是整合纵深化。

从整合药店的体量和市场分布来看，一是大手笔并购的数量和体量将进一步提升，二是行业的整合烽火从地级市扩散至县域市场。

1.2.1大手笔并购的数量及体量有望提升不同体量药店的资产证券化有别。

纯零售药店板块中，2016年主板上市的四家企业平均营收为63亿元（其中益丰药房37亿元），云南健之佳、漱玉平民等正处IPO进程中的药店平均营收体量为21亿元（公司招股说明书披露），泉源堂、上元堂等近20家新三板药店的营收则在1-3亿元不等。

据中国药店2016-2017药店价值榜，2016年零售药店20强、50强、百强的营收入围门槛分别为22亿、9亿、5亿，其中20强大多数为上市或准备上市的公司。

考虑批零一体化（医保全新、华氏大药房）、产业链延伸（同仁堂、千金大药房）、多元化投资（吉林大药房、成大方圆）及正在IPO、拟IPO和新三板企业等，已注入上市公司体内的零售药店占2016年药店百强近50%。

收购标的的数量和体量将进一步提升。

2015年以来，上市药店龙头开始发起对亿元大店的并购，2015年益丰药房收购苏州粤海和武汉隆泰，一心堂收购海南联合广安堂；2016年老百姓收购兰州惠仁堂、扬州百信缘，益丰药房收购韶关乡亲，一心堂收购山西长城；至2017年老百姓收购通辽泽强、昆山百佳惠、镇江华康、南通新普泽，大参林收购福建国晟，亿元大店的数量逐渐增加。

考虑到零售药店百强中仍有一半的大中型门店可待整合，我们认为，各地级市第一个大型药店纳入上市公司版图后给同行的压力、整合示范效应以及较高估值（2017年一级市场15-20倍PE-当年利润）的诱惑，将使得更多及体量更大的药店在行业竞争加剧中投入资本的怀抱，大店并购潮或将愈演愈烈。

图72016年主板上市药店平均销售额引领行业（单位：亿元）图8主板上市药店收购亿元门店数量渐增（单位：家）1.2.2新建收购下沉至县域市场县域零售药店市场潜力大。

1）县域消费者养生保健意识觉醒。

2015年县域药店保健品、药材类等两类非药品销售份额高于全国水平，意味着县域消费者不再只局限于治疗疾病的药品“刚需”，其养生保健的消费意识越来越强，市场潜力巨大。

2）县域市场迎来快速扩容期。

县域市场人口占全国人口总数的70%，2016年占全国药店销售额39.7%，“强基层”、分级诊疗等政策的推行，使得巨量的购药需求在县域内释放，县域药店市场迎来快速扩容期，2016年县域药店销售同比增速9.6%，高于城市药店2.6pct。

上市药店龙头纷纷夯实县域市场。

在一二线城市竞争激烈，县域药店整合潜力较大的背景下，上市药店龙头已将新建并购的触角伸至县域市场。

益丰药房2016年即在定增项目中，计划于三年内新建1000家门店，并主要集中在三、四线城市以及县城、乡镇等，渠道进一步下沉。

另一方面，上市药店纷纷圈占县域市场，2015年来收购的县域小型药店及单体药店数量迅速上升，2017年老百姓收购甘肃庆阳市各市县28家药店，益丰药房收购娄底双峰县、宁乡县等18家药店，一心堂收购三台县等8家单体药店。

县域药店市场整合有望加速。

县域大多数药店在经营管理、人员素质、商品品类等相对大型连锁药店的差距较大，在行业竞争加剧下盈利能力进一步下降。

我们认为未来连锁药店龙头将通过两种方式整合县域市场，一是在自己的优势区域深耕基层，通过新建门店继续扩大份额；二是收购省市级区域优质连锁药店，以此为平台和基点来完成对区域内其他县域药店的收购兼并，迅速抢占份额，加快整合县域市场。

图92015年县域药店非药品中保健品及药材类份额高于全国图102016年县域药店销售额增速高于城市药店图11主板上市药店收购县域药店数量渐增（单位：家）1.3他山之石：行业整合中有望诞生牛股日本的连锁药店行业整合具备借鉴意义。

我们认为，国内药店行业现阶段竞争加剧，总体增速企稳且集中度较低，与日本连锁药店行业2007年后发展状况相似，将迈入加速整合期。

因门店数量增多，平价销售竞争加剧等因素，日本药店行业2007年后销售额增速开始下滑，2007-2016年销售额CAGR只有3.0%，在行业整体销售额增长钝化的背景下，连锁药店龙头通过并购和新建实现持续扩张，最后形成分地域诸侯割据的格局。

2017财年销售额排名前三的药店分别为WELCIA、鹤羽和松本清。

其中WELCIA具1535家门店，主要分布在日本关东、中部地区，并于2017年中收购HappyDrug药局进入日本东北地区；鹤羽具1562家门店，集中在北海道地区；松本清1667家门店，主要分布在东京地区。

图122008年来中国零售药店销售额增速企稳图132016年中国零售药店行业集中度与成熟市场相比较低图142007年后日本连锁药店行业销售额增速低于6%日本连锁药店2007年后行业集中度快速提升。

2007年日本连锁药店企业605家，在行业门店数量持续增长的背景下，2016年连锁药店企业只剩下431家。

行业寡头趋势加剧，2008-2016年药店行业CR3和CR10销售额CAGR 均超过9%，远高于行业2.7%的增速。

同期日本连锁药店行业的CR3份额从16.6%提升至26.7%，CR10份额从38.9%（2009年）提升至61.4%，共拥有9696家门店，占行业门店总数51%，日本连锁药店行业的集中度实现快速提升。

图16日本CR3/10销售额增速领先药店行业（单位：十亿日元）图17日本连锁药店CR3及CR10份额不断提升参照日本连锁药店，行业整合中有望诞生十年十倍股。

以2007年初为基准，日本连锁药店收入前十名公司除了河内药品外，均跑赢日经225指数，其中更诞生了2个十年超十倍股，药的青木市值增长了20.9倍，WELCIA的市值增长了16.8倍，后者更是连锁药店行业的巨头，2017财年销售额达367亿元人民币。

同时，日本连锁药店板块的市值增长与业绩增速相匹配，企业在成长中估值并未下调。

WELCIA 和药的青木的利润增速领跑CR10连锁药店板块，WELCIA 近8年来利润增长了7.4倍，药的青木近10年来利润增长10.5倍，二者PE均增长了2倍左右。

图182007年以来日本连锁药店板块诞生2个十年十倍股2.药店的核心竞争力在单店盈利和连锁扩张2.1零售药店是低频、高毛利、严监管的生意零售药店具备低频、高毛利的特征，2016年我国药店单店收入76万，日均客单价67元，高于便利店、超市等，药店日客流量只有31人，以每天营业10小时计，即每小时客流量只有3人。

零售药店毛利率30.6%，大幅超过其他零售业态。

高毛利与药店的严监管有关，药店与等级医院、基层医疗机构作为三大医药零售终端之一，历来受到药监局、卫计委、人社部等诸多部门的联合监管，与其他零售业态如超市、便利店相比，具有较高的政策壁垒。

表5药店相对其他零售业态具备低频、高毛利特征2.2单店盈利和连锁扩张决定药店的核心竞争力与其商业特征相对应，药店的核心竞争力取决于单店盈利和连锁扩张能力。

零售药店的本质就是通过服务的增值来提升药品的附加价值，从而满足顾客的购药需求。

因此，做好药店这门生意涉及到两个问题：一是能够满足客户需求的同时实现盈利；二是让更多的客户走进药店。

前者即单店盈利能力，其核心是在不同门店业态下通过品种组合、会员管理等手段让客户获得满意的产品及服务，并控制费用实现盈利。