费用理论和基于对冲压力的理论 • 持有成本理论
– 由于投资者往往持有存货，而存货占用库房和 保险费用你，并且占用一部分资金从而产生机 会成本。另外，存货还面临价格波动风险，持 有人需要进行风险补偿。
– 期货价格=现货价格+实际成本+风险补偿
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2、20世纪50年代~80年代
• 延期交割费用理论
• 此后又发展为现金流贴现模型。
• 1938年，威廉姆斯给出了股票“内在价值”公式
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证券投资分析学 2
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 现金流贴现模型认为：
– 股票的内在价值取决于未来的现金流，贴现率 可以是无风险利率与通货膨胀率的组合。
– 凯恩斯，1930，期货市场的套期保值功能和价 格形成功能不可能同时满足。
– 商品期货存在现货溢价或远期折价问题，即期 货价格低于远期交割的期望价格。
– 套期保值者为降低风险，取得未来的确定性收 益，通常以较低的期货价格出售合约，让渡一 定的风险报酬个投机者，这一风险报酬就是交 割延期费。
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权的定价公式。 • 1973，Black和Scholes发表了 The
Scholes
Pricing of option and corporate
liabilities，提出了著名的BS期权定价
公式。同年，Merton也提出了同样的
公式。
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2、20世纪50年代~80年代
• 但是实证结果并不完全支持BS模型。后来 的研究基本上是通过放松原始模型的假设
• 代表性的有
– 1979，Cox,Ross和Robinstein的二叉树模型 – 1987，Wiggins的随机波动性模型
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二叉树模型
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1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 最早追溯到1738年的Bernoulli发表的《关 于风险衡量的新理论》
• 1900年Bachelier的《投机理论》
– 将股价的变化视为随机过程
证券投资分析学 1
1、20世纪50年代前的资产定价理论
• 20世纪30年代，经济学家威廉姆斯证明了 股票价格是由其未来股利决定的，提出了 重要的股利折现模型。
– 股价的不确定性取决于公司未来现金流的不确 定性。
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2、20世纪50年代~80年代
• 基础资产定价理论
• 20世纪50年代以前，资产 定价的核心是现金流，但 无法解决风险度量和风险 溢价的问题。
• 1952年，马科维茨发表《 现代资产组合理论》标志 着人们对风险的认识取得 了突破性的进展。
• 1964年，夏普发展了资产选择理论， 提出了风险资产定价的一般均衡理论 ，即资本资产定价模型CAPM。
• 资本资产定价模型从投资者效用最大 化出发，认为在市场均衡条件下，单 一资产或资产组合由两方面组成，即 无风险收益和风险溢价。
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2、20世纪50年代~80年代
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证券投资分析学 9
2、20世纪50年代~80年代
• 如果一种因素或多种因素发生变化，市场 中的投机者将通过各种套利工具进行套利 ，从而导致资产价格向新的均衡点靠近， 最终不存在无风险套利机会，进而保证市 场的动态均衡。
• 但是APT未能确定的给出影响资产价格的因 素以及影响程度大小。
E Ri R0 i E Rm R0
无风险收益 时间价值
风险溢价
资产价格波动 带来的风险补偿
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2、20世纪50年代~80年代
• 1976年，罗斯提出了套利定价理论APT
– 利用了较少的假设条件 – 其核心是假设不存在套利机会 – 资产价格受多方面因素的影响 – 其表现形式是一个多因素模型
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2、20世纪50年代~80年代
• 马科维茨的资产组合理论提出了：
– 组合均值——方差理论 – 证券的均值代表期望收益 – 用方差代表组合的风险 – 理性投资者的投资方式是风险不变的情况下预
期收益最大，或者预期收益不变的情况下，风 险最小。 – 要使组合的风险变小，不仅要靠分散投资，还 要避免组合内部同证券之间的高度相关性
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3、20世纪80年代后行为金融学
– 假设投资者追求效用最大化，将投资视为将来 消费的资金来源或者资金保障，从而把产品市 场、要素市场和金融市场上的各种变量通过投 资和消费的关系联系起来。
– 几乎能解决所有的资产定价问题 – 但严重依赖于投资者效用函数形式
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2、20世纪50年代~80年代
• 衍生品定价理论 • 期货定价理论：持有成本理论、延期交割
2、20世纪50年代~80年代
• 基于对冲压力的理论 • 1988年，赫尔雷弗，当期货市场达到均衡
时，期货风险溢价不仅取决于系统风险， 还取决于对冲风险。
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2、20世纪50年代~80年代
• 期权定价理论
• 1900， Bachelier通过假设股价符合
布朗运动，从而推导了第一个看涨期
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2、20世纪50年代~80年代
• 1973年，默顿提出了跨期CAPM ，用以解决传统CAPM模型单期 假设的不足。
• 该模型认为资产的风险溢价由多 个β决定，除了系统性风险之外 ，还包括其他描述投资机会组合 特点的状态变量。
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2、20世纪50年代~80年代
• 1978年，卢卡斯提出了第一个基于消费的 资本资产定价模型CCAPM。
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2、20世纪50年代~80年代
• 托宾对马科维茨理论的修正，提出“两基 金分离定理”，认为人们选择资产的过程 可以划分为二个步骤：
– 首先选择风险资产的最优组合； – 其次是根据个人偏好将资金在最优 组合和无风
险资产之间进行分配。
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2、20世纪50年代~80年代