英国经济学家葛逊于1861年出版了《外汇理论》一书， 书中提出了汇率决定的“国际借贷说”，标志着系统的汇
率决定理论的形成。
该理论的主要观点是：一国汇率的变化，是由外汇的 供给和需求决定的，而外汇的供求是由国际收支引起的。
当一国的对外债权大于对外债务，即对外流动借贷出现顺
差时，外汇供给将大于外汇需求，该国货币汇率将上涨。 反之，该国货币汇率便会下跌。
② 相对购买力平价
相对购买力平价又称弱购买力平价，它是在放松 绝对购买力平价的有关假定后得到的。相对购买力平
价的表达式为：
e

P P
该式的经济学含义为：两国货币的汇率变动取决 于两国物价水平的变动。
（3）对购买力平价理论的评价 ① 理论的贡献 首先，购买力平价从货币的基本功能角度分析货币 交换的问题，符合逻辑，而且易于理解。 其次，购买力平价说的表达式也最为简单，对汇率
在其代表作《1914年以后的货币与外汇理论》中进行了系统阐
述。该理论是汇率决定理论中最有影响的理论之一。 购买力平价有两种形式：绝对购买力平价和相对购买力平
价。前者解释某一时点上汇率决定的基础，后者解释某一时段
上汇率变动的原因。
（1）理论的假定前提
购买力平价理论暗含如下假定：①市场完全竞争，商品 是同质的；②商品价格具有完全弹性，市场要素的变化均能
率理论的一个重要分支——汇率动态学。另外，在研究方 法上，超调模型是对货币主义和凯恩斯主义的一种综合， 对开放条件下的宏观经济作了较为全面系统的论述，从而 成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的基本模型之 一。 超调模型是建立在货币主义模型分析基础上的，因而 也具有与货币主义模型相同的一些缺陷。
12.2.2
在国际资本完全流动的前提下，一国居民所持有的金融 资产包括本国资产和外国资产两部分。一国私人部门的财富 可以用以下方式表示：
W M B p e Fp
当某种资产的供给存量发生变化，或者预期收益率发生 变化，则资产组合发生不平衡，人们就会对各种资产的持有 比例进行调整，在这一调整过程中，会产生本国资产与外国 资产的替换，从而引起外汇供求的变化，带来外汇的变化。
该理论指出，在短期内，商品市场上的价格具有粘性，购买力
平价在短期内不成立。但证券市场反应极其灵敏，利息率将立即调 整，使货币市场恢复均衡。由于价格在短期内的粘性，经济均衡的
恢复完全依赖于利率的变化，导致利率必然超调。与利率的超调相
适应，汇率也的变动幅度也超过长期的均衡值，表现出超调的特征。
超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，创造了汇
决定这样的复杂问题给出了最为简洁的描述。
再次，购买力平价说还开辟了从货币数量角度对汇 率进行分析的先河
② 理论的缺陷 首先，购买力平价理论的主要不足在于其假设贸易
完全自由，且没有交易成本。
其次，购买力平价理论只是一种假说，并不是一个 完整的汇率决定理论，
最后，购买力平价理论尚未得到强有力的实证检验
12.2
汇率决定的资产市场说
70年代以后，国际资金流动的发展对汇率变动产生了重大 影响。外汇市场上绝大部分的交易量都与国际资金流动相关。 资产市场说就是在这一背景下产生的，该学说特别重视金融资 产市场均衡对汇率的影响，认为应将汇率看成一种资产价格。 依据本币资产与外币资产可替代性的不同假定，资产市场 说可分为货币分析法与资产组合分析法。而根据对价格弹性的 假定不同，货币分析法又可以分为弹性货币分析法和粘性价格 分析法。
① 抛补的利率平价
抛补的利率平价是指在金融市场发达完善的情况下， 投资者利用两国利率之差在即期外汇市场和远期外汇市
场同时进行反向操作来套取利差的做法。其公式为：
f e i i* 该式的经济含义为：汇率的远期升贴水率等于两国 e
货币利率之差。
② 非抛补的利率平价
投资者还有另外一种选择：根据自己对汇率未来变 动的预测，不进行相应的远期交易，而是在承担一定汇率
*
该式表明，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以 及货币供给水平通过对各自物价水平的影响决定了汇率水平。这 样，弹性货币分析法就将货币市场上的一系列因素引起了汇率水 平的决定之中。
货币主义模型将汇率视为一种资产价格，在一定程度上符合
资金高度流动这一客观事实。该模型引入了诸如货币供应量、国 民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率造成的影响，
及时反映到商品价格的变化上；③不考虑运输成本、保险及
关税等交易成本。 在这些前提假定下，由于国际商品套购行为的存成立。
（2）理论的主要内容
购买力平价理论的基本思想是：一国居民之所以需要外国 货币，是因为这种货币在其发行国具有对商品的购买力，一种
货币价格的高低自然取决于它对商品购买力的强弱，因此决定
（2）国际收支说的主要内容
国际收支说认为：外汇汇率决定于外汇的供求。由于国际 收支状况决定着外汇的供求，因而汇率实际取决于国际收支。
因此，影响国际收支的因素也将间接影响汇率。表达式为：
e g ( ,Y * , P , P * , i , i * , Ee f ) Y 该式表明：影响国际收支、进而影响汇率的主要因素有：
汇率最基本的依据应是两国货币购买力之比。 而购买力变化是由物价变动引起的，这样，汇率的变动归 根到底是由两国物价水平的相对变动所引起的。
① 绝对购买力平价 两国货币之间的汇率是由两国货币在其本国所具有的 购买力决定的，又由于货币的购买力主要体现在价格水平 上，所以若以P、P*分别表示本国和外国的物价水平，e表 示直接标价法下的汇率，则有： e＝ P* P 该式的含义为，两国货币之间的汇率取决于两国可贸 易商品的价格水平之比 。
因而该理论能在现实生活中得到更广泛的运用。
但是该理论也有明显的不足：它是以购买力平价为理论前提 的，如果购买力平价在实际中难以成立，则该理论的可信性也值
得怀疑。此外，该理论是以货币需求方程式为基础进行分析的，
假定货币需求稳定，这一点在学术界存在着很大争议。
（2）粘性价格货币分析法——超调模型
汇率的粘性价格货币分析法简称为超调模型，最初由美国经济 学家多恩布什于1976年提出。
② 理论的缺陷 第一，现代利率平价理论假设资金不受限制地在国际
间自由移动，这在现实中是难以满足的。
第二，套利活动是有交易成本的，因而均衡汇率水平 很难通过套利行为达到。
第三，利率平价理论忽视了市场投机这一重要因素。
最后，利率平价理论不是一种独立的汇率决定理论。
12.1.3
国际收支说
（1）国际收支说的早期形式：国际借贷说
第12章 汇率决定理论
第12章 汇率决定理论
12.1 传统的汇率决定理
12.2 汇率决定的资产市场说
12.1 传统的汇率决定理论
12.1.1 购买力平价理论
12.1.2 利率平价理论
12.1.3 国际收支说
12.1.1 购买力平价理论
购买力平价说（theory of purchasing power of parity, 简称PPP理论）是由瑞典经济学家卡塞尔提出的，并于1922年
风险的情况下进行投资。此时，投资者通过对未来汇率的
预测来计算投资活动的收益。公式为：
其经济含义为：预期的汇率远期变动等于两国货币 利率之差。
Ee f e i i* e
（3）对利率平价说的简要评价
① 理论的贡献 首先，利率平价理论把利率决定的因素扩展到资产市场领 域，反映了货币资产因素在国际金融领域内日益重要的作用。 其次，从资金流动的角度揭示了汇率与利率之间的密切关 系以及汇率的市场形成机制。 再次，利率平价理论是一种与购买力平价理论互补的汇率 决定理论。
本国和外国的国民收入，本国和外国价格水平，本国和外国 的利率水平，以及对未来汇率水平变化的预期。
（2）对国际收支说的平价
① 理论的贡献 首先，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切
关系。其次，国际收支说是关于汇率决定的流量理论，国际收
支引起的外汇供求流量变化决定了短期汇率水平及其变动。 ②理论的缺陷 第一，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论。第 二，国际收支说的前提假定比较严格。
来支持。
12.1.2
利率平价理论
（1）理论的背景 随着生产和资本国际化的发展，资本在国际间的移
动越来越大，并日益成为影响汇率决定的一个重要因素，
利率平价理论于是应运而生。 凯恩斯于1923年建立了古典利率平价理论，继凯恩
斯之后，英国经济学家保罗·艾因齐格把外汇理论和货
币理论相结合，开辟了现代利率平价理论。
资产组合模型
汇率的资产组合分析形成于20世纪70年代，这一理论的代表 人物是学者布朗森。 该理论的一个主要特征在于假定本币资产与外币资产是不完 全替代物，需要对本币资产和外币资产的供求平衡在两个独立的 市场上进行考察。 资产组合模型来源于宏观经济学中托宾的“资产组合选择 理论”，认为理性的投资者会将其拥有的财富按照风险与收益的 比较，配置于可供选择的各种资产上。
（2）理论的主要内容
利率平价理论假定资本完全自由流动，而且资本流动不 存在任何交易成本。在此基础上，利率平价认为，两国间的利
差汇影响两国货币间的远期汇率与即期汇率的差价，远期汇率
的贴水或升水应与两国间的利差相等。 利率平价理论包括抛补的利率平价（covered interest rate parity, CIP ） 和 非 抛 补 的 利 率 平 价 （ uncovered interest rate parity, UIP）。
12.2
汇率决定的资产市场说
12.2.1 货币分析法
12.2.2 资产组合模型
12.2.1
货币分析法
（1）弹性价格货币分析分析法—货币主义模型
弹性价格分析法的代表人物有弗兰克尔、穆萨等。该理论的 基本思想是，汇率是两国货币的相对价格，而不是两国商品的相