N /家 ln S iz e /亿元 L ottery /%
P 0 /元 M R /% PE /倍
Q1 70. 000 4. 540 91. 010
89 10. 263 0. 135 7. 300 - 8. 000 23. 380
中位数
118. 000 8. 000 120. 000
111 10. 792 0. 229 10. 030 8. 000 28. 440
最 小值
10. 000 0. 100 6. 250
27 9. 257 0. 060 2. 880 - 33. 000 6. 670
最大值
524. 000 41. 150 355. 340
1 51 15. 147 1. 836 36. 000 68. 000 40. 810
标准差
106. 000 9. 690 63. 570
收稿日期: 2010 - 02- 12. 作者简介: 邹 斌 ( 1980- ), 男, 湖北宜昌人, 华中科技大学管理学院博士研究生. 基金项目: 国家自然科学基金资助项目 ( 70572031) .
第 32卷 第 4期
邹 斌, 等: 新股询价区间、价格调整与上市首日收益
641
国际上一般在正式询价前, 承销商会向投资 者提供一个价格区间作为 投资者参与询 价的参 考。一般而言, 如果 IPO 发行价格的不确定性程 度越高, 承销商所提供的参考价格区间的宽度也 就越大 [ 8] 。而在我国, 承销商在开始询价前并不 向投资者提供参考的 IPO 价格区间, 只是在询价 结束后对投资者参与询价的报价区间进行公告。 因此, 询价结束后所公告的发行价格区间宽度 W _ ini, 更为准确地反映了机构投资者参与询价时对 IPO 价格的判断。如果询价确定的发行价格区间 宽度越小, 说明投资者对 IPO价格的判断越集中, 看法越一致。相反, 发行价格区间的宽度越大, 说 明投资者对 IPO价格的判断越分散, 投资者所面 临的 IPO 不确定性风险也就越大, 投资者所要求 的初始回报就越高。因此, 提出假设 2: 由询价确 定的 IPO 发行价格区间宽度越大, 投资者面临的 不确定性风险越大, IPO上市首日收益越高。
新股发行的市盈率越高, 投资者面临的投资风险 越大, IPO上市首日收益越高。
3 结果与分析
3. 1 样本的统计性描述 样本的统计性描述如表 2所示。新股发行价
格 P0相对期望的发行价格 P e 调整的绝对宽度 W _adj平均值 (中位数 )分别为 11. 61% ( 8% ), 平均
变量
M AR /% W _adj /% W _ini /%
影响, 采用经市场收益调整后的 IPO 上市首日收 益 MAR 来衡量新股定价偏 低的程度, MAR 的计
算方法如下:
M AR i
=
P1, i P0, i
I1, i I0, i
( 1)
式中: P1, i和 I1, i分别为上市 首日新股 i 的收
盘价和其对应市场的收盘指数; P 0, i为新股 i的发
表 2 样本的统计性描述
Q3 206. 000 16. 570 150. 000
12 3 11. 393 0. 390 12. 900 34. 000 29. 960
均值
149. 000 11. 610 118. 470
10 2 10. 941 0. 310 10. 790 12. 000 26. 170
[ PL, PH ] 的中值, 是投资者期望的 IPO 发行价格。
IPO 发行价格相对于投资者期望的发行价格
调整范围越大, 说明 IPO 定价中不确定性因素对
IPO发行价格的影响程度越大, 投资者面临的不
确定性风险越高。
( 2)W _ini 为 IPO 询 价价格 区间宽 度, 定义
为:
W _in i = (PH - PL ) /PL ∃ 100% ( 3) 根据假设 2的分析, W _ini 是度量新股发行
29 0. 958 0. 268 5. 220 25. 000 5. 150
第 32卷 第 4期 2010年 8月
武汉理工大学学报 信息与管理工程版
JOURNAL OF WUT ( IN FORM AT ION & MANAGEM ENT ENG INEER ING )
文章编号: 1007- 144X ( 2010) 04- 0640- 05
V o .l 32 N o. 4 A ug. 2010
上市首日收益的影响较大, 因此, 在后文的回归分
析中引入年度哑变量, 控制年度因素对上市首日 收益 MAR( m arket- ad justed return)的影响。
2. 2 变量定义与描述
2. 2. 1 因变量 与已有的大多数研究相同, 为了剔除新股从
发行到上市期间市场收益对新股上市首日收益的
临公司破产的风险越小, 投资者面临的投资风险
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武汉理工大学学报 信息与管 理工程版
2010年 8月
越低; 新股中签率 Lo ttery, 反映了投资者对 IPO 的 需求状况, 中签率越低说明投资者对 IPO 申购越 踊跃, 投资者对新股较高的需求将会拉高新股上 市首日的交易价格; 新股发行价格 P0, 一般认为, 在投资者资金受到约束的情况下, 新股发行价格 越高, 股价被炒作上升的空间越小; 新股上市前市 场的状况 MR, 在市场处于牛市时期 IPO 的上市 首日收益要高于熊市阶段; 新股发行市盈率 PE,
资者参与 IPO 询 价 及其 面 临 的 风 险给 予 的 补 偿 [ 6] 。因此, 基于信息不对称假说提出的新股发 行的不确定性风险是 IPO 发行抑价的主要来源。 梅德祥等发现用保守因子 (发行价与预期价格的 差 ) 衡量承销商询价定价的保守偏差是导致 IPO 抑价的因素之一 [ 7] 。而在我国的询价制下, 发行 价格只能在询价区间内确定, 若以区间中值作为 预期发行价格的参考, 那么相对于预期发行价格, 新股发行价格调整的幅度越大, 投资者所面临的 不确定性风险也越高, IPO 上市首日收益率越高。 因此, 提出假设 1: IPO 新股发行价格相对于其预 期的发行价格调整幅度越大, IPO 上市首日收益 率越高。
2 研究方法
2. 1 样本选择和数据来源 笔者以 2006年 6月的 IPO 重启为标志作为
样本选取的起点, 以 2008年 9月底 IPO暂停前首 次公开发行 A 股的 267家上市公司为样本, 剔除 金融类上市公司和已发行 B、H 股, 以及换股发行5 家, 深市上市公司 222家。新 股发行前财务数据、个股、市场指数日收益数据, 以及询价相关数据均来自 CCER 色诺芬金融数据 库。样本分布和新股上市首日收益如表 1所示, 2007年发行的 IPO 数量较多, 新股上市首日收益 也要高于 2006年和 2008年, 说明上市年份对 IPO
险 - 收益对等原则。虽然询价体 现了新股定价的市场化, 但是机构投资者参与的询价 并没有提高新股的定价
效率, 新股上市首日收益仍然较高, 说明机构投资者参与询价的能力还有待提高。
关键词: 新股首次公开发行; 不确 定性风险; 询价区间; 上市首日收益
中图分类号: F 830. 91
DO I: 10. 3963 /.j issn. 1007- 144X. 2010. 04. 033
文献标志码: A
新股询价区间、价格调整与上市首日收益
邹 斌, 夏新平
( 华中科技大学 管理学院, 湖北 武汉 430074)
摘 要: 我国自 2005年起在新股发行中采用了询价制。用询 价的价格区 间和价格调 整信息 来度量新 股发行
的不确定性风险大小, 研究发现其与新股上市首日收益存 在正相关关 系, 实 证结果支持 了新股发 行折价的风
行价; I0, i为新股 i 发行当日市场的收盘指数。
2. 2. 2 自变量
( 1)W _adj 为 IPO 发行价格 P0相对于投资者
期望的发行价 P e的绝对调整宽度, 计算式为:
W _adj = P 0 - P e /P e ∃ 100%
( 2)
式中, P e = (P L + PH ) /2, 为 IPO 询 价区 间
1 文献回顾和假设的提出
从信息不对称理论出发来解释 IPO发行折价 得到了国内外 学者大 量实证证 据的支持 [ 2] 。其 中, ROCK 提出的 赢者的诅咒 !假说是解释 IPO 偏低定价现象应用 最为广泛的理论 之一, ROCK 认为 IPO的发行折价是对处于获取信息劣势的非 信息灵通投资者所面临 赢者的诅咒 !予以的补 偿 [ 3] 。 BEATTY 和 R ITTER 在 RO CK 的理论基础 上, 提出必要的 IPO 发行折价是对投资者面临发 行人价值的不确定性风险予以的回报, IPO 价值 的事前不确定性风险越大, IPO 发行折价的程度 越高 [ 4] , 发行 折价体 现了风 险 - 收益 对等的 原
价格不确定性风险大小的正向指标。
( 3)N 为参与 IPO 询价 的机构投资者 数目, 根据假设 3所述 IPO 询价机构数越多, 询价越充
分, IPO 定价的不确定性风险越低。
2. 2. 3 控制变量 笔者选取如下变量作为控制变量, 以控制多
元回归分析中其他因素对 IPO 上市首日收益的影
响: IPO 公司的规模用新股上市前一年总资产的 自然对数度量, 即 ln S ize, 公司规模越大投资者面
我国现行的 ∀证券 发行与承销管理办法 #规 定, 初步询价结束后, 公开发行股票数量在 4亿股 以下, 提供有效报价的询价对象不足 20家的, 或 者公开发行股票数量在 4 亿股以上, 提供有效报 价的询价对象不足 50家的, 发行人及其主承销商 不得确定发行价格, 并应当中止发行。可以看出 我国对参与 IPO 有效询价的机构数目有最低的要 求, 以保证询价具有充分性和代表性。参与 IPO 询价并有效报价机构数目越多, 说明 IPO 询价的 市场参与程度越高, IPO询价越充分, 投资者面临 的新股价格的不确定性风险越低, 投资者要求的 初始收益也就越低。因此, 提出假设 3: 参与 IPO 询价的机构数目越多, IPO 定价越准确, IPO 不确 定性风险越小, IPO上市首日收益率越低。