中国 巴西 俄罗斯 印度 南非
2019F 2019F
7.8
8.2
1.5
4.0
3.7
3.8
4.9
6.0
2.6
3.0
东盟5国 5.4
5.8
美国 欧元区 日本
2019F 2019F
2.2
2.1
-0.4
0.2
2.2
1.2
预测数据来源：IMF10月发布的《世界经济展望》 4
从杠杆率变化看欧美经济
衰退
去杠杆化
2019年11月 2019年11月
彭博一致预期 截至11月30日
中信宏观
12月
2019F 3.3 3.5 2.5 2.5 2.9 3.4 3.2 3.2 2.2 3.2
2019F 3.6 3.9 3.0 3.1 3.4 4.2 3.0 3.5 2.5 3.5
全球经济弱势增长
（%）
6.0
全球GDP增速
2019
10.4 3.3 5.5
23.8 18.3 31.3 38.8 2.75 6.62
2019
9.3 5.4 6.0 23.6 17.2 20.3 24.9 3.50 6.30
2019F
7.7 2.7
-1.7 20.7 14.2
7.9 5.3 3.00 6.28
2019F
8.0 2.5
1.0 22.0 14.5
二级市场购债来降低重债国融资成本
• 考虑到明年1月的财政冲击，预计日本央行仍将维持零利率政策，并继续扩 大资产购买规模
6
美国“财政悬崖”
财政相关风险事件“时间轴”：
11月6日
总统与国会 选举开始
11月12日
国会开始处 理财政方案
到期的财政政策
财政赤字变化 （十亿美元）
工资税减税
-126
紧急失业救助
2019
48.2
5.2
55.5 48.3 4.5 48.8
3.5
2019（F） 48.9 4.1
54.2 48.5 4.0 51.8
2.6
-0.4
-4.3 9.3
-0.4 -5.5 7.7
2019（F） 49.4 4.2
52.5 49.1 4.3 53.8
1.5
-0.5 -6.3 8.0
13
投资回升——2019年增长22%
利率基本稳定
德国 议会选举
选举前，默克尔有动力维护欧元区完整性；
的步伐；
有助于推动“紧缩和增长目标”的再平衡； 默克尔连任的概率较大，选举后，对希腊等小型边缘国家
的态度可能转而强硬，从而增加其退出欧元区的概率
9
2. 2019年中国经济：蓄势式增长
10
中信宏观经济指标预测（%）
GDP CPI PPI 全社会固定资产投资 社会消费品零售 出口 进口 利率（1年期存款） 汇率（RMB/USD）
复苏
GDP增速 私人部门债务/GDP
公共部门债务/GDP
危机爆发前
衰退初期
私人部门 去杠杆
公共部门 去杠杆
时间轴
5
欧美日普遍QE（货币政策）
美国
• 考虑到1季度“财政悬崖”负面冲击，预计OT到期后QE3资产购买规模将 从目前的每月400亿美元扩大至850亿美元
欧元区 日本
• 预计欧央行将于2019年底或2019年初降息25个基点至0.5%； • 预计2019年启动OMT（Outright Monetary Transaction），欧央行通过在
50
50
45
45
40
40
35 90 30 25 20
劳动报酬比重（领先两年） 居民消费率（右轴）
93 96 99 02 05 08 零售名义同比 零售实际同比
35 30 11
预测
15
10
5 96 98 00 02 04 06 08 10 12
居民消费率步入回升通道
劳动报酬比重领先于居民最终消费率约2年， 2019年起，劳动报酬比重已经企稳回升，这将逐 步反映在2019年之后的居民消费率上。
助于投资和消费的恢复；
西班牙可能陷入希腊式的“承诺-救助-食言-停止救助-再承
诺-再食言”的恶性循环；
意大利大选
选举前，执政党将维持政治环境的稳定性；
意大利选举结果有一定的不确定性，政府更迭影响政策连
有助于“紧缩和增长”的再平衡；
续性
选举前，迫于国内压力，默克尔要放缓推动欧元区一体化
8
年化CPI环.7%，2019年为2.5%。 产出低于潜在水平不支持通胀快速上升。 2019年翘尾为1.2%，而2019年为0.85%。
-8 97-03 99-03 01-03 03-03 05-03 07-03 09-03 11-03 13-03
22
3. 2019年宏观政策：稳健+积极
19
2019 年盈利增长约13%
利润率提升
– 资金成本下降 – 产能利用率提升 – 价格上升 – 库存下降
2019年利润率(预期2019年3%左右）
5.8
5.9
6.0
6.1
6.2
2019
10
8.1
10
11.9 13.7 15.6
年 主
11
9.1
11
12.9 14.8 16.6
营 收
12
10.1
12
8.5 9.4 3.00 6.20
11
中国经济走势预测
12
中国经济增长的拉动动力
消费
消费率 拉动GDP 贡献
资本形成
净出口
投资率 拉动GDP 贡献 净出口比重 拉动GDP 贡献
GDP
2019
50.7
5.1
40.0 41.8 5.6 43.9
7.5
16.1
2.0 12.7
2019
49.5
5.6
39.6 41.7 6.0 42.5
2012E 2013E
30
25
24
25
20
19
26 27
80
21 22
70
20 14
16
15
60 50
10
40
5
30
22
0
20
10
0
-10
-20
注：基建投资包括铁公基、水利与电力、热力等；房地产业投资包括开发投资和地产中介相关投资 14
供需缺口决定了房地产行业的中期潜力
合理假设下，房地产整体供需平衡需要6年左右时间（详见专题报告）
8.8
2019
48.4
4.2
44.1 43.9 4.5 46.9
7.7
2009
48.2
4.6
49.8 47.5 8.1 87.6
4.3
2019
47.4
4.5
43.1 48.1 5.5 52.9
4.5
17.9 9.0 -37.4 0.4
2.6 14.2 0.9 9.6 -3.5 9.2 4.0 10.4
供给端假设
新房供给量每年增长5% 房改以前，有一半存量居
民存在新购房需求（二手 房释放）
需求端假设 房屋自然折旧40年
人均居住面积达到30 平米（与日本相当）
城市化率每年提升 1个百分点
15
投资风险点——“产能过剩”制约制造业投资
占比80%
出口增长从过去年均25%下 降至10%左右；
预计CPI ：2019年为2.7%，2019年为2.5%； PPI ：2019年为-1.7%，2019年为1.0%。 负产出缺口将抑制整体通胀水平。 输入性通胀压力不大。 食品价格在2019年下半年逐步回升。 国内制造业产能相对过剩。
21
经济增长较低和低翘尾因素不支持高通胀
12 年化产出缺口
预期2019年整体零售增速在14.5%左右，主 要依赖：
经济触底，居民未来收入预期改善 楼市回暖对相关产品的持续拉动 前期“政策退出”负效应逐步消退 最看好的区域是：城市化率正在超过55%的地
区 最看好的产品是：服务消费、住房相关商品
17
收入分配改革对消费领域的预期影响
三大主线
0.5
15
7
日本式“财政悬崖”
发达国家的财政“火圈（Ring of Fire）”
高赤字和债务水平问题 困扰发达经济体
日本版“财政悬崖”：6000亿美元的支出削 减与加税措施将于2019年1月自动生效，规 模约占日本GDP的10%
短期财政冲击缓解：11月中旬通过《特例国债法案》， 允许日本政府借入38.3万亿日元，覆盖本财年赤字；同 时，日本推出8800亿日元刺激方案，预计提振GDP增长 0.2个百分点
23
政策组合：稳健+积极
政策目标：7.5+3-4
预计增长目标为7.5%，通胀目标为3-4% 提高增长质量和效益
政策组合：稳健+积极
积极的财政政策和稳健的货币政策 2.1%的赤字率与3%的存款利率
13年合理的政 策组合区域
2yma
利 率 变 动 幅 度 （ ）
24
货币政策回归中性
全社会融资总额将达到15万亿，M2增长14-15%左右，信贷增加8.5-9万亿
8
欧债危机的后续效应：援助与选举
事件
正面影响
负面冲击
西班牙要接受严格的财政纪律；
国内民众反对欧盟和IMF势力介入西班牙的预算和主权领
一旦申援，欧央行的购债操作即可付诸实施；
西班牙申请 全面救援

西班牙国债收益率下行，避险情绪缓和，有