关税冲击测算方法
对GDP、汇率、外储潜在影响估算
假设： 1）出口拖累中有一半会转化为我国对其他地区出口之增加。 2）出口对GDP有1.5倍的需求乘数。 3）汇率对出口有3倍敏感度。 4）外储降幅小于15-16年，大于18年。
两种情景假设下对GDP的潜在冲击
中期：A股总体估值处于历史中值附近
成长股估值在均值 + 1倍标准差附近
短期：性价比初步回到极端牛熊的高性价比区域
性价比初步回到极端牛熊的高性价比区域上限，超跌反弹的基础客观存在， 但目前超跌反弹引发的赚钱效应扩散幅度很有限
参考2018年6月-10月的磨底过程，“持久战”格局下，指标体系的底部可 以钝化很长时间
当前MA60强势股占比仅初步回到了2018年6月-10月的底部区域上限
市场似乎对美对华3000亿美元商品征收关税的可能性估计不足(预期未出清)
潜在的3000亿美元清单主要涉及手机、平板、玩具、服饰等最终消费品
宏观：2000亿美元商品25%关税对中国GDP同比的下拉是0.35%， 3000亿美元商品25%关税的下拉是0.15%(充分考虑了消费的需求弹性低)
潜在的3000亿美元清单主要涉及电机电气、机械设备、 潜在的3000亿清单将覆盖手机、平板、玩具和服饰等
纺织服装等行业
最终消费品
测算方法：基于实际环比，3维度剔除非关税因素
我们基于3大维度进行测算：1）美国自华进口vs自其他地区进口的不同趋势，从而 得以剔除美国自身进口需求的放缓；2）环比季节性与超季节性波动的分拆，从而剔 除基数和环比季节性对数据的扰动；3）不同批次商品的可替代性与冲击时间不同。
公募基金核心资产的持仓可能正在挑战历史极值
我们并不否认，核心资产存在受到贸易战较小的逻辑，但认为茅台们，海天 们，能够完全免疫贸易战，可能过度乐观了
• 茅台依然与商务消费更相关，而海天的需求主要来自于餐馆
中期来看，一个更大的问题是公募基金对核心资产的持仓正在挑战历史极值
公募对以消费为代表的核心资产持仓占比正在挑战历史极值
美联储年底降息已经成为了大概率事件
美联储年底兑现降息已成大概率
美联储告别紧缩仍是一致预期，美联储年内加息概率为0，而9月结束锁表也 是一致预期
进一步，美联储年底兑现降息也已成为大概率事件
美联储年底降息已经成为了大概率事件美联储年底兑现降息 Nhomakorabea成大概率
近期石油价格快速回落，主要反映的是需求侧的悲观预期 历史上看，需求回落驱动的风险资产调整，通常是股市先见顶，油价再见顶，
公募基金也降过仓了
在表达观点时，可能没有哪个投资者会忽视中美贸易摩擦的影响，但在实际 操作中，投资者可能会认为自己的持仓是免疫贸易摩擦影响的
根据我们的测算，前期公募减仓不充分，出现了“小幅减仓 + 抱团消费”的 组合，而近期弱反弹开启，公募反倒在加速减仓
公募基金仓位测算：从“小幅减仓 + 抱团消费”到弱反弹兑现加速减仓
2019年中国宏观经济分 析报告
2018.06.02
核心观点：可能真是“一年之计在于春”
2019年重要时间节点：(1) 4月是“稳增长”适可而止，“调结构”成为后 续重点；(2) 5月中美摩擦反复，短期预期缺乏锚定；(3) 二季度仍有可为的 窗口期，增值税减税促销费效果验证、MSCI驱动外资回流、科创板；(4) 经 济环比季节性前高后低；(5) 8月和11月MSCI + 新中国成立70周年
但油价开始回落的时点通常是股市回调的中段
需求回落驱动大类资产表现：股市先见顶，油价后见顶，但油价见顶通常在股市回调中段
国内大类资产则主要反映滞胀担忧
近期人民币贬值预期强化能够解释大部分国内相对海外大宗商品的强势 投资时钟可能至少要“转动两次”才会对风险资产重新有利：第一次是海外
A股总体估值性价比总体合理，并未明显低估
• 上证50和沪深300并不贵，当前估值水平仁者见仁智者见智 • 中小板指和创业板指并不便宜，长期来看估值可能仍有下行空间 • 小市值因子高估值主要源于业绩的大幅回落
A股总体估值仅回落到历史30-35%分位
中期：隐含ERP的调整并未完全到位
全部A股和沪深300的隐含ERP距离仅略高于均值
短期不需要考虑2440，更进一步也市场靠自身力量到2600。但可能还是要 承认2833开始的反弹并不是从一个性价比特别高的位置开始的。
10%关税对中国对美国出口影响较小
10%关税对中国对美国出口影响较小，但这也意味着25%关税的影响将集中在5月后体现
需重视美对华3000亿美元商品征收关税的可能性
核心观点：再论“一年之计在于春”
主要内容
1. 2019Q2什么变了，什么没变？ 2. 重申2019年没有“业绩底” 3. 扶植小微民企见效是最主要的上行风险 4. 核心资产把握当下，成长扩散等待时机
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2019Q2什么变了，什么没变
贸易战预期：弱于2019Q1，也弱于2018Q4 基本面预期：弱于2019Q1，好于2018Q4，彼时市场对中国经济的韧性严
主要内容
1. 2019Q2什么变了，什么没变？ 2. 重申2019年没有“业绩底” 3. 扶植小微民企见效是最主要的上行风险 4. 核心资产把握当下，成长扩散等待时机
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美债期限利差倒挂直接反映衰退预期
5月23日以来，美国期限利差10年vs.3个月和10年vs.1年转负且继续回落 直接反映衰退预期的升温
重缺乏信心 稳增长预期：弱于2019Q1，好于2018Q4，及时对冲 vs. 政策底难择时
全球流动性宽松预期：好于2019Q1，也好于2018Q4 经济治理方式改革：好于2018Q4，2019Q1持平，扶植小微民企，减税降
费促销费仍是政策的重点方向 资本市场改革：好于2018Q4，与2019Q1持平，科创板推进稳步推进
超跌反弹引发的赚钱效应扩散程度有限
赚钱效应小幅扩散的行业主要包括有色金属、农林牧渔和国防军工等
量化指标初步回到了高性价比区域
融资情绪指数已回到历史低位 超跌反弹的指标表征：MACD强势股占比维持低位，弱势股占比大幅回落 超跌股反弹，来得快，去得也快
融资情绪指数已回落至历史低位
MACD强势股占比维持低位，弱势股占比大幅回落