不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验（全文）报告摘要美国1980年代经济转型期的大类资产表现这一时期表现最好的是股票资产，其上涨几乎横跨了整个1980和90年代；转型期债券的上涨与旧经济的实质调整出清相伴而生；大宗商品与债券表现出较为明确的轮动关系；外汇是经济转型实质推动后最难有所表现的资产。

这一时期对当下中国具有切实的借鉴意义。

目前中国仍处于经济转型的“纠结期”供给侧改革理念已然提出，而实践中为维持较高经济增速依然围绕旧经济展开刺激，是这一阶段的重要特征。

在此阶段：股市或将持续震荡；债市走牛基础也不牢固；人民币贬值压力仍需逐步释放；大宗商品受到政府“稳增长”的助推，存在阶段性的投资机会。

只有在经济转型实质推动后，中国大类资产配置的选择才能明显拓宽债市将伴随旧经济的调整出清，及无风险收益率的进一步下行，出现大牛行情；股市将在无风险收益下降和（或）企业盈利改善的交织推动下，真正走出一个长期牛市；大宗商品在经济出清的间歇，将随着总需求的阶段性回暖，出现工业原料领衔下的大涨；人民币汇率的真正强势，需要等到中国经济转型成功之后。

“结构转型”是当前中国宏观经济运行的重要背景，了解结构转型期的大类资产运行特征，对于指导当下的资产配置有着重要的现实意义。

目前，中国经济转型的背景和方向，与上世纪80年代里根时期的美国具有诸多相似之处。

在本篇报告中，我们详细梳理美国1980年代经济转型的历史，考察期间债券、股票、大宗商品和外汇的走势与轮动关系，以期为中国中长期的大类资产配置提供有益镜鉴。

一、美国1980年代的经济转型美国1980年代的经济变革与当前中国经济结构转型趋势极为相似。

这主要体现在以下几个方面：1经济结构加速调整1981年里根接任美国总统，其时美国经济已身陷“滞胀”长达十年。

除了布雷顿森林体系解体、石油危机及越南战争等外生冲击之外，滞胀的根本原因在于：美国劳动生产率长期停滞，造成经济的总供给收缩。

1965-1982年，美国全要素生产率（TFP）只上涨了0.34%；此前和此后的十年，TFP的“年均”增长率也分别只有1.0%和1.3%（图表1）。

这一时期，战后重建后的日本和德国开始崛起，美国在国际产业竞争中优势减弱，经济结构面临调整转型的压力（图表2）。

由于生产率增长长期停滞，在钢铁、汽车、工具机、半导体、消费性电子等许多精密制造业中，美国的竞争优势大幅衰减，而战后从满目疮痍中起步的日本和德国则开始在精密产业中大举占领国际市场。

美国在制造业方面的丧失，迫切需要通过仍然保持强大竞争力的服务业、日用品及电脑软件、生物科技等产业加以弥补。

里根上台后，围绕减税、增加国防开支、放松管制及稳定货币，大力推进“供给侧”改革，美国的恶性通胀得到治理，私人部门的生产创新热情得以释放。

由此，美国经济结构转型一触即发。

1981-1993年，美国服务业增加值占GDP的比重，由62.7%快速上升到72.4%，金融、保险、地产、教育服务、卫生保健、社会救助及各类专业、商业等服务业迅速崛起。

2经济增速中枢下移1970年代美国奉行的凯恩斯主义经济框架，无法解释和应对“滞胀”现象。

反复的经济刺激政策，令实体经济不断积累过剩产能，杠杆率持续上升。

1970年代的凯恩斯主义宏观调控，一直游走在就业与通胀两大目标之间。

但总体上。

政府更偏重于处理失业问题，从而倾向于将利率维持在较低水平，仅在通胀急剧升高的情况下才短暂地采取紧缩政策。

低利率环境支持了低效率部门继续扩张产能，导致美国经济在“危机”与“高增速”之间频繁切换，杠杆率螺旋式攀升。

上述状况在1980年代得到了根本改观，伴随投资回落美国经济增长率中枢明显下移。

“里根经济学”将发展经济的重心从“需求侧”转移到“供给侧”，投资驱动增长的理念得到调整。

加之1984年以后，美国银行破产倒闭潮来临，一番洗牌之后资金配置效率明显增强。

随着低资本密集的新兴服务业逐渐取代高资本依赖的过剩制造业，美国经济增速明显“下台阶”，但增长的稳定性和持续性明显增强（图表3）。

3利率市场化进行时1978-1982年，在第二次石油危机冲击下，美国通胀率飙升到史无前例的水平。

市场名义利率远超管制的存款利率上限，导致资金大量从银行体系流入货币市场，造成“金融脱媒”（图表4）。

情势倒逼之下，美国于1982-1986年加速推进利率市场化。

1986年，美国利率市场化宣告完成。

此后，各类非银行业金融机构迅速崛起，银行的负债结构与盈利模式也发生变化。

在此背景下，资本市场的参与者结构明显转变，这对资本市场的走势和发展都产生了深刻影响（图表5）。

4供给侧改革求突破里根总统上任后，即提出长达300页的《经济复兴计划》，这个庞大的计划可概括为四个方面：1、大幅削减个人和企业所得税，释放微观主体生产创新热情；2、大幅增加国防开支、削减社保等非国防开支，做到预算平衡，以国防作为产业技术进步的突破口；3、减少政府干预、放松管制；4、严控货币供给，坚定治理通货膨胀。

里根的经济政策理念后来被专门命名为“里根经济学”，其理论基础即为经济理论中的“供给学派”（Supply－Side Economics），该理论以激发企业投资创新热情为核心，为接下来美国的经济转型奠定了基础。

二、美国转型期的大类资产表现美国1980年代的经济转型进程，可划分为“旧增长模式延续”和“转型实质推动”两个阶段。

在这两个阶段中，美国大类资产的走势与轮动关系具有各自的鲜明特征。

表现为：债券市场，由资金密集型增长模式下的“债熊”，转为向资金节约型增长模式过渡中的“债牛”；股票市场，由旧增长模式下的“长熊”，转为估值驱动进而盈利驱动下的“长牛”；大宗商品市场，与债券市场形成完美的“跷跷板”，转型实质推动后，工业原料涨幅明显跑赢其他商品；外汇市场，在旧模式延续的过程中见证了美元“历史大顶”的形成，在转型实质推动后却经历了十年沉寂，直到转型成功后才又重攀巅峰。

1债券市场：资金密集向资金节省转化下的“债牛”上世纪80年代，美国债券市场经历了由熊到牛的走势相异的两个阶段，其背后蕴藏着的正是里根时代美国经济发展模式所发生的深刻变化。

第一阶段1981年2月-1984年6月，美国长债利率居高不下（图表7）。

这反映出里根第一任期内，美国经济旧发展模式与新产业格局之间的激烈冲突。

1980下半年，在保罗-沃尔克坚定而严厉的货币紧缩政策下，美国通货膨胀率开始从14.3%的历史高位急转直下。

而随着对抗恶性通胀取得根本进展，美联储货币政策从1981下半年开始逐渐转向宽松。

1981年2月里根上任到1984年6月期间，美国核心CPI同比增速由9.1%降至5.2%，联邦基金利率由15.9%下调至10.3%，但10年期国债收益率却保持在13.3%左右的高位。

这一时期美国长债收益率之所以居高不下，可从两个角度来解释：一是，美国财政和外贸赤字激增，“双逆差”对资金供求造成压力，并形成了较强的通胀预期（图表8）。

一方面，在大幅减税并增加国防开支的供给侧改革下，维持财政预算平衡需要比以往更大的决心，而里根政府没能做到这一点。

1981-83年，美国联邦财政赤字在GDP中的占比由2.5%猛增到5.9%（大幅超出3%的国际警戒线），直到1987年新税法实施后才有所缓解。

另一方面，在产业竞争力衰落，美元急剧升值的背景下，美国外贸赤字激增。

1981-87年，美国商品贸易赤字由2.8万亿快速上升达到16万亿，直到后来美元指数回落到1970年代前期水平后，贸易逆差不断扩大的趋势才有所缓解。

二是，美国银行围绕“旧经济”启动信贷循环，导致杠杆率再度攀升，资金利率难以下降。

这要从1982年拉美债务危机对美国银行业造成的剧烈冲击说起。

1970年代后期，在美元贬值、石油危机的背景下，国际大宗商品价格暴涨，使得拉美国家贸易条件不断改善、经济高速增长。

随着布雷顿森林体系解体后全球金融一体化进程的开启，美国银行大举扩张向拉美地区的放贷规模（图表9）。

然而，随着沃尔克紧缩政策持续和通胀回落后美元走强，1981年大宗商品价格开始大幅下跌，拉美国家收入状况急剧恶化（图表10）。

1982年墨西哥宣布债务违约后，拉美国家相继陷入债务危机。

美国银行业过去被视为优质资产的海外贷款，开始大面积形成坏账。

加之其时美国经济正面临深度衰退，银行业实际上已经走在危机边缘。

1982和1983年美国分别有119和99家银行面临破产，美联储对其中的85和49家实施了救助，才使得银行业危机并未全面爆发。

这一时期美国银行的外债危机之所以能够得到缓和，主要源于通货膨胀回落、货币政策转松后，美国国内的信贷循环被迅速调动起来。

这可从三个方面来佐证：1、1981-84年，美国经济大幅反弹并主要由投资拉动（图表11）；2、美国非金融部门债务增速和货币乘数大幅攀升；3、1982-84年，房地产新开工面积和房地产抵押贷款猛增，成为银行得力的信贷增长点（图表12）。

但此时美国过去资本密集型产业竞争力已日渐式微，加之美元在此期间急剧走强使得美国贸易条件明显恶化（美元指数四年内上涨64%），新的发展形势已不支持美国继续依靠资本密集型产业维持较高增速。

这一时期，信贷扩张所带来的经济效益明显下滑，导致美国经济的杠杆率继续攀升，大体量的资金占用使得利率难以下降。

第二阶段1984年6月-1993年10月，经过两轮大牛市，长债利率由13.6%大幅降至5.3%。

这反映出里根第二任期内，经济从“破旧”到“立新”的实质变革。

可以说，在此期间的债券牛市是与美国经济结构调整相伴生的“转型牛”。

这一阶段美国债券市场经历了两轮长期牛市（图表13）：第一次债券牛市是1984年6月-1986年12月，两年半时间里，10年国债收益率从13.6%几乎一路直降到7.1%；第二次债券牛市是1990年11月-1993年10月，三年中10年国债收益率从8.4%持续下行到5.3%。

这两次债券牛市均伴随着“低通胀”和“宽货币”，不同之处在于所对应的经济增长环境有差异：第一次美国经济增速下台阶；第二次美国经济从危机中复苏。

这也意味着经济增速的走向并不是债市走牛的决定性条件。

第一轮债券牛市：1984年6月-1986年12月1984下半年以后，美国企业盈利和房地产市场先后急剧下滑，导致银行的信贷扩张与循环被迫中断（图表14）。

一是，企业盈利能力明显下滑。

特别是制造业企业利润率在1985-1986年急剧恶化，导致银行坏账上升，工商业贷款增速大幅降低。

二是，房地产出现周期拐点。

1987年开始美国住宅新开工面积急剧减少，1989下半年后住房价格上涨趋势逆转，导致银行抵押贷款环境恶化。

三是，两次税收调整造成商业地产的大起大落。

1986年出台的税收改革法案，撤回了1981年经济复兴税法中对商业地产贷款的优惠政策，商业地产受到剧烈冲击，由此形成了许多不良贷款（图表15）。