2020年黄金行业深度研究报告一、基本知识篇：与生俱来的与众不同（一）黄金的自然特点：极度稀缺、化学稳定性极高黄金又称金，化学符号Au，原子序数79，原子量197，质量数183-204。
黄金熔点1063℃、沸点2808℃；黄金密度较大，在20℃时为19.32克/立方厘米（一个边长为37.27cm的正方体，重量可达一吨）；黄金的柔软性好，易锻造和延展（黄金在做首饰时，一般都要添加铜和银，以提高其硬度）。
现代技术可把黄金碾成0.00001毫米厚的薄膜；一克黄金可拉成 3.5公里长、直径为0.0043毫米的细丝。
黄金按经过提炼与否分为“生金”和“熟金”，熟金按是否加入了银以外的金属而分为“清色金”和“混色金”。
K金是混色金成色的一种表示方式，4.1666%黄金成分为lK，24K黄金的含金量99.998%、基本视为纯金。
黄金是化学稳定性最强的金属，在碱及各种酸中都极稳定2（但可溶于王水，王水是盐酸和硝酸的3:1的混合剂；还可以被氯、氟氰化物侵蚀），在空气中不被氧化，也不变色；黄金在氢、氧、氮中明显地显示出不溶性；氧不影响它的高温特性，在1000℃高温下不熔化、不氧化、不变色、不损耗。
这是黄金与其它所有金属最显著的不同。
（二）黄金的经济特点：金融属性重于商品属性在人类历史上，黄金首先作为商品出现，后来发展成为实物货币。
黄金首先是一种商品，在古代用来满足人们铸造器具、装饰等需求，在现代则广泛用于电子、通讯、航天航空材料等领域。
马克思在《资本论》中提到:“货币天然不是金银，而金银天然是货币。
”因为金银的特征在于：供给量有限且稳定，能够保证币值的相对稳定；具有抗腐蚀性和耐磨损性，便于贮存；质地软易于分割，方便称量等等，黄金便“天然”地满足了成为货币的条件，从而既具有商品属性，又具有货币属性。
在古代，黄金长时间占据了大量的流通市场。
黄金作为一种货币，曾长期执行着价值尺度、流通手段、储藏手段、支付手段和世界货币的职能。
到18世纪，在欧洲开始实行金本位制，各国出现了标准化的金币，货币可以自由铸造、自由兑换和自由输入输出。
在那时，货币储备、国际结算都统一使用黄金，黄金的货币属性达到了巅峰。
除此之外，黄金还具有投资属性。
投资者可以通过在黄金市场上买卖黄金，赚取价差收益。
从大类资产配置角度来看，黄金跟股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资(包括房地产、艺术品等)一样，都是投资者可以选择的投资2019年，全球黄金产量分布：中国12.8%、澳大利亚10%、俄罗斯9.4%、美国 6.1%、加拿大 5.5%、印尼4.9%、加纳 3.96%、秘鲁 3.96%、墨西哥3.35%、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦均是 3.04%，其他占比均不超过3%。
2019年底全球黄金储量分布：澳大利亚19.9%、俄罗斯10.5%、南非6.4%、美国6%、印尼 5.2%、巴西 4.8%、秘鲁 4.2%、中国 3.98%、加拿大 3.78%、乌兹别克斯坦3.58%、阿根廷 3.18%，其他占比均不超过3%。
就储采比而言，2019年低于全球平均水平（15.3年）的国家有：中国4.76年、加纳7.69年、加拿大10.6年、墨西哥12.7年、巴布新几内亚14.3年、美国15年；显著高于全球平均水平的国家有：南非（35.6年）、澳大利亚（30.3年）、巴西（28.2年）、阿根廷（22.2年）。
需要强调指出的是，关于金矿储量、储量等数据本文如无特别强调，均是来源USGS（美国地质勘探局），但是该数据存在如下瑕疵：（1）部分国家储量常年不变，譬如2008年-2019年中国的储量一直稳定在1900-2000吨，美国一直为3000吨，俄罗斯为5000-5500吨；中国黄金业的集中度水平略高于全球。
中国黄金协会公开的数据显示，2018年产量排名前十的黄金集团合计完成境内产量148吨，占全国产量的42.69%。
中国黄金行业产量虽然已连续13年位居全球第一，2019年的矿产金产量占全球的13%；但2019年全球黄金企业前20大中，中国仅三家，产量占比仅为10%。
按2019年总产量来统计，中国黄金企业排名前三的是：山东黄金集团（47.9吨）、紫金矿业集团（40.8吨）、中国黄金集团（40.3吨）；按国内2018年产量排序，中国黄金企业前五是：中国黄金集团（40.4吨）、山东黄金集团（39.1吨）、招金集团（21.6吨）、紫金矿业集团（17.4吨）、云南黄金集团（8.2吨）。
值得补充指出的是，目前中国黄金业走出去、利用国外金资源生产黄金已成规模，2019年全国500吨黄金产量中，24%的原料来自进口；中国黄金业国际化做的比较深的企业有：紫金矿业集团、山东黄金集团、赤峰黄金等，2020年这种国际化的趋势正在加速。
（四）成本：最后3%的供给成本曲线极端陡峭在黄金的成本核算中，常用的是现金成本以及完全维持成本（AISC），现金成本一般指生产活动中直接、间接相关的矿产成本，包括采矿、矿石加工、一般行政费用、第三方精炼费用、专利费和生产费等；完全维持成本（AISC）主要是现金成本加上商品成本、持续资本开支（费用化而非资本化）、勘探费用的总和。
根据世界黄金协会的统计数据，自2012年以来，黄金的单季维持成本介于820-1125美元/盎司，最高点出现在2013年第二季度，而前期金价最高点出现在2012年第四季度，这反映高成本的金矿开采略滞后于高金价。
2019年Q3的世界黄金总维持成本（AISC）曲线显示，AISC低于1500美元/盎司的产量占95.79%，在1500美元为95.79%-97.12%之间，介于1500美元/盎司-3200美元/盎司的产量占99.98%。
这说明，当AISC过了1500美元/吨之后，黄金的供给弹性会非常小，产量最多只能再增3%。
（五）商品需求：是压舱石，但不是主要的定价者黄金的需求大体可以分为三类：商品需求、投资需求、央行需求等，2010-2019年间占黄金需求的比重分别为60%、30%、10%。
可见商品需求是黄金需求最重要的压舱石。
但是黄金的商品需求波动并不是最大的，2010-2019年期间，黄金的商品需求最高值出现在2013年的3092吨、最低值出现在2016年的2340吨，波动为751吨；黄金的投资需求最高值出现在2011年的1763吨、最低值出现在2013年的849吨，波动为914吨；黄金的央行度18.5%、中东 6.4%、美国4%、德国 2.7%、土耳其 2.3%，其他国家和地区均不超过2%；而日本和法国仅分别占0.3%、0.2%，不归属于任何国家和地区的机构占比达23.7%。
日本、不归于任何国家和地区的机构曾相继在2010年、2011年、2013年、2019年出现过负值。
从2010-2019年的年度消费黄金的波动情况来看，全球的最低值为2010年的4319吨、最高值为2019年的4812吨、波动为494吨；中国内地的最低值为2010年的646吨、最高值为2013年的1346吨，波动为700吨；印度的最低值为2016年的666吨、最高值为2010年的1002吨，波动为336吨；不归属于任何国家和地区的机构的最低值为2013年的-127吨，最高值为2019年的1823吨，波动为1950吨；其他国家和地区的波动均不超过200吨。
通过上述波动，不难观察出，影响黄金需求最大的因素或许正是不归属于任何国家和地区的机构，这部分的需求并不是实体商品需求。
因此，从需求分布波动的角度，也在一定程度上验证了前文的判断：实体需求并不是黄金最主要的定价者。
全球黄金储量在2009-2019年增加4733吨，相当于这期间全球黄金总需求总量的9.5%、需求增量最高值的近10倍，但是却和金价的相关性并不强，1976年-2019年的Correl（金价，全球前两大黄金ETF持仓量）=-0.42，2000年-2019年的Correl（金价，全球前两大黄金ETF持仓量）=0.20、2009年-2019年的Correl（金价，全球前两大黄金ETF持仓量）=0.01。
这也再次验证从供需的角度难以解释和预测金价的观点。
（二）相关因素之二：流动性（马歇尔K值）从宏观的逻辑上来看，货币供应量应该与经济增长相匹配，当广义货币供应量M2增速高于实体经济GDP增速时，实体经济不能有效吸收货币，货币供应“过剩”，单位货币价值降低使得作为一般等价物的黄金价格上升，反之则黄金价格下跌。
因此金价的波动在一定程度上是货币供需关系在金融市场上的映射。
马歇尔K值=M2/GDP，即社会的货币化程度，是指一定经济范围内通过货币进行商品与服务交换的价值占国民生产总值的比重。
在单一经济体M2/GDP的基础上，我们将它扩展至全球五大经济体（2018年GDP占全球的64.64%）：美国、中国内地、欧元区、日本和英国，依此构造一个全球五大经济体的加权马歇尔K值，我们不妨若不用全球五大经济体加权K值、而用M2（全部折算成美元）的单月增速来考察和黄金当月末价格的关系，会发现二者的1994年4月-2020年4月的Correl （M2增速，金价）=-0.11，基本没有相关性。
因此，通过全球主要经济M2/GDP及其一阶倒数来预测金价的准确性要显著高于通过M2增速来预测金价。
我们假设2020年全球五大经济体GDP下降4%、M2增速为6%（2020年4月的M2已较2019年底增加5%），那么2020年全球五大经济体加权K值为 1.37、同比增长10.42%，该K值同比增速将是1980年有统计以来的新高（前面两个阶段性高点分别是2009年的9.18%、1985年的9.34%）。
按照前文的相关性分析，我们预测，黄金年度均价（按美元计价）在2021年将继续攀升，若K值同比增速在2021年出现了下降，那么黄金将在2022-2023年可能面临阶段性回调。
（三）相关因素之三：实际利率预期（TIPS）金融资产往往都有一定的利息，譬如：股票资产有股息、债券资产有票面利率、银行存款也有利息、房屋出租能有租金。
而黄金资产不产生任何利息，这与上述金融资产有明显的区别；基于这一特点，我们初步判断实际利率对黄金价格产生影响。
通常而言，当经济繁荣期间，实体经济对信贷的需求较大、资本投入回报率也较高，因此，此时实际利率往往处于较高水平，人们倾向于持有高利率的产品；而当经济萧条期间，实体经济萎靡、回报率较低、对信贷的需求较低、此时实际利率则处于低位、甚至负值，人们持有存款、债券的意愿降低，持有黄金的意愿则显著增强，会刺激黄金价格走强。
我们定义实际利率=名义利率-通货膨胀率。
其中名义利率用1年期美国国债收益率度量，通胀率则用美国CPI月度同比来度量，我们均取月末值，发现1968年1月-2020年4月的Correl（黄金价格，美国实际利率）=-0.41，也就是说，二者有一定的相关性，但不是很明显。